请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年02月9日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,369 中债长/中短期指数 178/4,659 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 221.28/221.28/6.02 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：跨期策略可以参与，但空间不宜期待过高》 ——2020-01-20 《转债市场周报：12月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2020-01-21 《转债市场周报：市场估值分化的三条路径》 ——2020-01-14 《固定收益衍生品策略周报：跨期策略和曲线策略均可谨慎参与》 ——2020-02-03 《固定收益衍生品策略周报：做多还是做空基差》 ——2020-01-13 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 国债期货三大策略后续如何操作  国债期货策略 方向性策略：过去一周，债市大幅上涨；股市在周一大跌之后，逐步走出“填坑”态势。在债券市场方面，短期市场波动依然会跟随疫情变化，但在疫情明显好转之前，预计债券市场会保持偏强运行。主要原因在于央行的宽松货币措施，以及疫情引发的市场投资者对经济的短期担忧。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：建议前期做空基差的交易者可以选择逐步止盈。虽然当前的基差水平依然处于0上方，180027.IB在上周五的基差水平为0.15，基于2003合约临近交割月，国债基差收敛的逻辑来看，180027.IB等可交割券的做空基差交易依然有空间，但空间已然不大。而且10年期国债利率已经跌破3%，目前处于2.8%附近，虽然活跃CTD券依然是高久期可交割券180027.IB，但可交割券的交割期权价值已然上升。 跨期价差方向策略： 后续来看，国债期货正处于移仓换月期间，跨期价差的波动主要受到移仓力量的影响。但由于2003合约在前期的IRR水平不高不低，始终处于中性区域，因此在2003合约上进行IRR策略（持有至交割策略）的投资者很少。那么可以判断2003合约上的投资者一般来说均有移仓或平仓意愿，他们不会进入交割环节，这样就很难具体判断最终想进入交割的投资者是以多头为主还是空头为主，国债期货的跨期价差在这一次移仓过程中也就不会表现出趋势性行情，更多以波段性行情为主。 即使这一次的跨期价差很难有趋势性行情，我们依然可以把握住部分波段性的操作机会。在前期，多数投资者认为受疫情以及短期货币政策影响，03合约会相对偏强；但受经济基本面预期影响，06合约会相对偏弱，基于这一逻辑看多跨期价差。展望未来短期，在2003-2006合约价格明显上行之后，预计03合约上的部分多头会更多选择移仓至相对便宜一些的06合约上，这会导致跨期价差的下行；另外，近期国债期货基差下行明显，做空基差的投资者止盈动力将会上升，这也会导致跨期价差有下行的可能性。因此建议前期做多跨期价差的投资者可以选择止盈。 跨品种策略： 后续来看，受疫情影响，央行的货币政策保持相对宽松的环境，这是有利于曲线增陡策略的，这也是上周曲线走陡的逻辑。在短期来看，这一曲线增陡逻辑依然可以延续，但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。从过去三年的角度来看，虽然当前现券期限利差所处的百分位点不算太高，10-2Y为65%左右，10-5Y为80%左右；但期货期限利差的百分位点已达到90%以上，在国债期货上继续重仓做陡的性价比已然不高。 而从长期来看，还是上述逻辑，基于收益率曲线明显的均值回复特征，当前在国债期货市场上保持小仓位做平曲线策略依然是具有吸引力的。 0.00.51.01.5F/19A/19J/19A/19O/19D/19上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏强运行，按过去一周平均IRR计算，TS2003的理论价格范围是101.01-101.18，TF2003的理论价格范围是101.53-101.95，T2003的理论价格范围是101.12-101.89。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，债市大涨，国债期货的表现继续强于现券，各合约的IRR水平有所上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券160021.IB、190004.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为2.30%、1.40%和1.76%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，国债期货表现继续强于现券，多数可交割券的净基差继续下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190014.IB的净基差下行0.18；190004.IB的净基差下行0.29；180027.IB的净基差下行0.24。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.06、0.05和0.09。后续来看，建议前期做空基差的交易者可以选择逐步止盈。虽然当前的基差水平依然处于0上方，180027.IB在上周五的基差水平为0.15，基于2003合约临近交割月，国债基差收敛的逻辑来看，180027.IB等可交割券的做空基差交易依然有空间，但空间已然不大。而且，10年期国债利率已经跌破3%，目前处于2.8%附近，虽然活跃CTD券依然是高久期可交割券180027.IB，但可交割券的交割期权价值已然上升。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现分化。具体来看，TS2003-TS2006的价差上行0.005，目前为0.270；TF2003-TF2006的价差下行0.005，目前为0.385；而T2003-T2006的价差下行0.040，目前为0.500。 后续来看，国债期货正处于移仓换月期间，跨期价差的波动主要受到移仓力量的影响。但由于2003合约在前期的IRR水平不高不低，始终处于中性区域，因此在2003合约上进行IRR策略（持有至交割策略）的投资者很少。那么可以判断2003合约上的投资者一般来说均有移仓或平仓意愿，他们不会进入交割环节，这样就很难具体判断最终想进入交割的投资者（如有）是以多头为主还是空头为主，国债期货的跨期价差在这一次移仓过程中也就不会表现出趋势性行情，更多以波段性行情为主。 即使这一次的跨期价差很难有趋势性行情，我们依然可以把握住部分波段性的操作机会。在前期，多数投资者认为受疫情以及短期货币政策影响，03合约会相对偏强；但受经济基本面预期影响，06合约会相对偏弱，基于这一逻辑看多跨期价差。展望未来短期，在2003-2006合约价格明显上行之后，预计03合约上的部分多头会更多选择移仓至相对便宜一些的06合约上，这会导致跨期价差的下行；另外，近期国债期货基差下行明显，做空基差的投资者止盈动力将会上升，这也会导致跨期价差有下行的可能性。因此建议前期做多跨期价差的投资者可以选择止盈。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.47元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170027.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170020.IB或190013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.36元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190016.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.25元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略出现盈利。TS2003、TF2003和T2003合约对应收益率分别变化约-24BP、-21BP和-20BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约4BP；期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两现券期限利差分别为48BP和21BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约5BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为55BP和21BP。曲线增陡策略多2手TS2003+空1手T2003在上周盈利0.070元；多2手TF2003+空1手T2003在上周盈利0.140元。 过去一周，曲线增陡策略继续盈利。后续来看，受疫情影响，央行的货币政策保持相对宽松的环境，这是有利于曲线增陡策略的，这也是上周曲线走陡的逻辑。在短期来看，这一曲线增陡逻辑依然可以延续，但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。从过去三年的角度来看，虽然当前现券期限利差所处的百分位点不算太高，10-2Y为65%左右，10-5Y为80%左右；但期货期限利差的百分位点已达到90%以上，在国债期货上继续重仓做陡的性价比已然不高。 而从长期来看，还是上述逻辑，基于收益率曲线明显的均值回复特征，当前在国债期货市场上保持小仓位做平曲线策略依然是具有吸引力的。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.175元，近期配置力量带动5年期表现相对偏强是曲线变凹的主要逻辑。预计未来配置力量消退也将会是曲线变凸的主要影响因素之一。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续大幅上涨。主要原因是受疫情扩散所引起的避险情绪升温，另外债市上涨还受到了央行货币政策宽松的影响，这期间，央行公开市场逆回购操作利率下调了10BP，且投放了大量流动性。 整体来看，期货方面，TS2003累计上涨0.390元，对应收益率下行约24BP；TF2003累计上涨0.815元，对应收益率下行约21BP；T2003累计上涨1.490，对应收益率下行约20BP。现券方面，2年期、5年期和10年期利率分别下行约16BP、20BP和19BP。国债期货在上周的表现继续强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2020/02/03-2020/02/07） 收益率 国债期货价格（2003合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 180021.IB 2.30-2.30 2.30-2.40 100.94-101.12 100.68-100.85 190014.IB 2.27-2.35 2.34-2.44 5年 190004.IB 2.56-2.61 2.62-2.72 101.33-101.57 100.71-101.13 190013.IB 2.54-2.61 2.66-2.76 10年 180027.IB 2.82-2.