固定收益衍生品策略周报：如何应对？旧券剔除对期货合约的影响正在凸显!

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年04月16日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.66/62.94/1.45 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：震荡回调中，市场寻求基本面破局》 ——2018-04-09 《固定收益周报：增值税减税的利润增厚效应测算》 ——2018-04-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：对美国大豆加征关税对国内CPI的影响有多大？》 ——2018-04-09 《高收益债周报：房地产企业财务指标分布统计分析：短期偿债能力强，长期弱》 ——2018-04-12 《固定收益周报：如何看骆驼和江南的下修博弈》 ——2018-04-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 如何应对？旧券剔除对期货合约的影响正在凸显!  国债期货策略 方向性策略：展望后期，经济基本面情况将支撑利率继续下行。 过去一周，3月部分经济、金融数据接连出炉且大多不及预期。具体来看，CPI同比涨2.1%、PPI同比涨3.1%，两者均明显回落且不及预期；进出口也出现快速回落；M2同比为8.2%，同样低于市场预期，社融增速也出现显著下滑。 按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是97.27-97.47，T1806的理论价格范围是93.90-94.59。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期现货相对表现出现分化，5年期现券明显强于期货，而10年期国债期货又强于现券。TF合约的IRR水平快速下行；而T合约的IRR水平却略有回升。我们认为后续IRR仍将继续下行。 （2）基差策略：过去一周，5年期现券表现强于期货；而10年期期货表现强于现券，TF合约净基差上行明显；而T合约净基差略有下行。 我们认为净基差继续上行的概率较大，具体来看：与IRR的分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1806和1809合约上多方所面临的压力较大，因此期货多方进入1806和1809合约交割的意愿极低。而这可能造成1806合约多方在移仓期间主动离场的现象较为明显，相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约净基差也将因此上行。 跨期价差方向策略： 我们认为跨期价差将继续上行，主要原因有两点： （1）随着流动性逐步改善，货币市场加权利率维持在较低水平，央行货币政策在2018年将会进入实质性的宽货币阶段。 （2）在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1809合约所受影响将大于1806合约，1809合约做多力量可能会显著低于1806合约。但在1806合约向1809合约集中移仓的过程中，可能也会出现1806合约多头主动离场导致1806-1809价差下行的现象。 因此，我们建议做多跨期价差，即做多1806+做空1809。但在集中移仓期间，可短暂转换策略为做空跨期价差。 跨品种策略： 我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，收益率曲线最重要的影响因素——资金利率将出现下行或持续维持低位，那么2018年的国债收益率曲线将大概率陡峭化。 另外，由于剔除旧券新规的存在，投资者对于在TF合约上做多有所犹豫，因此我们可以看到现券期限利差（10-5Y）快速变陡，但期货隐含期限利差变陡幅度却有限。主要体现为5年期国债利率下行幅度过大，而TF合约上涨犹豫。 因此我们继续推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。另外，由于交割新规的影响，1806合约上做多力量相对现券较弱，因此投资者也可以选择“做多5年期现券+空T”的组合。 0.00.51.01.5A/17J/17A/17O/17D/17F/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1806的理论价格范围是97.27-97.47，T1806的理论价格范围是93.90-94.59。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期现货相对表现出现分化，5年期现券明显强于期货，而10年期国债期货又强于现券。TF合约的IRR水平快速下行；而T合约的IRR水平却略有回升。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为0.44%和2.22%。 我们认为后续IRR仍将继续下行。主要原因有两点：（1）现货强于期货的局面仍将持续，而这会导致国债期货IRR的下行；（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。进入4月后，1806合约距离换月移仓和交割时点越来越近，其IRR受到的向下压力也会越来越大。 基差策略 过去一周，5年期现券表现强于期货；而10年期期货表现强于现券，TF合约净基差上行明显；而T合约净基差略有下行。从主力期货合约1806的CTD券来看，5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.2019；10年活跃券中，170018.IB的净基差下行0.0544。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.4811和0.0679，我们认为净基差继续上行的概率较大，具体来看： 与IRR的分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1806和1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1806和1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1806和1809合约交割的意愿极低。而这可能造成1806合约多方在移仓期间主动离场的现象较为明显，相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约净基差也将因此上行。近期，期货表现逐渐不及现券就是较为明显的佐证。 另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上升而加速上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1806和1809价差出现上行，TF1806-TF1809价差上行0.035，目前为-0.005；而T1806-T1809价差上行0.090，目前为-0.025。 我们认为跨期价差将继续上行，主要原因有两点： （1）随着流动性逐步改善，货币市场加权利率维持在较低水平，央行货币政策在2018年将会进入实质性的宽货币阶段。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会易下难上，国债期货跨期价差也将面临上行压力。 （2）在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1809合约所受影响将大于1806合约，1809合约做多力量可能会显著低于1806合约。但在1806合约向1809合约集中移仓的过程中，可能也会出现1806合约多头主动离场导致1806-1809价差下行的现象。 因此，我们建议做多跨期价差，即做多1806+做空1809。但在集中移仓期间，可短暂转换策略为做空跨期价差。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB和180001.IB均是相对理想的，且交割后应及时换券到170021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.85元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.9元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现明显强于10年期合约，TF1806和T1806合约对应收益率分别下行约6BP和5BP，1806合约对应收益率曲线斜率变陡1BP，目前约为7BP；而国债现货收益率曲线斜率变陡约11BP，目前价差水平约为19BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T1806盈利0.110。 我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。在平稳渡过季末后，货币市场加权利率迅速回落至宽松水平；利率互换价格也出现持续回落。这表明市场对目前及未来的资金面预期均较为乐观，而我们也认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，收益率曲线最重要的影响因素——资金利率将出现下行或持续维持低位，那么2018年的国债收益率曲线将大概率陡峭化。 另外，由于剔除旧券新规的存在，投资者对于在TF合约上做多有所犹豫，因此我们可以看到现券期限利差（10-5Y）快速变陡，但期货隐含期限利差变陡幅度却有限。主要体现为5年期国债利率下行幅度过大，而TF合约上涨犹豫，虽然5年期利率在周五的快速下行存在其它因素影响，但这还是能说明交割新规的影响较大。 因此我们继续推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。另外，由于交割新规的影响，1806合约上做多力量相对现券较弱，因此投资者也可以选择“做多5年期现券+空T”的组合。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市震荡上行且波动有所加大。具体来看，由于清明节假期中美贸易摩擦升级，债市于周一出现上涨；周二则受到国债供给压力、监管担忧及避险情绪消退的影响而出现下跌；随后三天，债市表现又较为强势，多次出现反转走势，主要因素有：通胀数据、进出口数据及M2等金融数据不及预期；美对叙利亚动武提升避险情绪；资金面继续维持宽松。 整体来看，期货方面，TF1806累计上涨0.220，对应收益率下行约6BP，T1806累计上涨0.330，对应收益率下行约5BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别下行约13BP和2BP。5年期国债现券强于期货，而10年期国债期货又强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/04/09-2018/04/13） 收益率 国债期货价格（1806合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170014.IB 3.60-3.66 3.63-3.68 96.80-97