门店数加速扩张，规模效应持续释放

公司26H1业绩表现强劲，营收348.36亿元（同比+54.26%），归母净利润12.10亿元（同比+156.58%），扣非归母净利润11.41亿元（同比+153.17%），符合预期。

1. 门店规模加速扩张，单店改善强劲

   • 零食量贩26Q2收入180.84亿元（同比+55.13%），门店总数23802家（净增5488家）。
   • 26H1单店收入年化327.86万元/家（同比+8.44%）。
   • 区域布局：华东净增2644家，华北、西北等区域加速扩张。
   • 金针菇业务收入同比+32.61%，贡献小幅增长。

2. 规模效应持续释放，毛利率提升显著

   • 26Q2毛利率/净利率分别为12.82%/3.19%（同比+1.06pct/+1.00pct）。
   • 26H1零食量贩毛利率12.74%（同比+1.25pct），还原激励费用后净利润率5.59%（同比+1.31pct），主要因供应链议价能力强化及规模效应释放。
   • 26Q2销售/管理/研发费率分别为3.26%/2.60%/0.08%（同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct），股权激励费用同比+0.35%。
   • 26Q2少数股权占比36.36%，环比稳定。

3. 主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间

   • 拓展华北、西部等新区域，丰富自有品牌产品，加强会员运营提升单店表现。
   • 试水“惠省嘉省钱超市”，商品范围延伸至粮油米面等高频品类，有望打开营收天花板。
   • 利润端：看好规模效应、产业链议价权强化带来的毛利率改善，及数字化提效带来的费率优化。

4. 研究结论与评级

   • 上调26-28年利润预测2%/14%/18%（对应利润27.4/38.0/42.9亿元，同增104%/39%/13%）。
   • 对应PE估值为14/10/9x，维持“买入”评级。

5. 风险提示

   • 食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险。