银价波动致中报业绩承压，无银化与半导体布局孕育新增长极

聚和材料(688503)[Table_Industry]资本货物/工业 ——聚和材料2026年半年报点评 本报告导读： 公司上半年营收稳步增长，但白银价格剧烈波动致利润阶段性转亏；少银化/无银化与半导体材料布局稳步落地，长期成长动能清晰。 投资要点： 白银价格剧烈波动扰动盈利，收入规模仍保持高增。2026H1公司营业收入106.02亿元、同比增长64.75%，主因白银均价大幅上涨；归母净利润-0.86亿元、同比转亏，扣非归母净利润0.96亿元、同比下降38.37%。业绩下滑主要由于银价冲高回落中对库存计提大额存货跌价准备，叠加衍生品持仓浮动亏损及出口退税政策取消后承担相应税款。我们认为，上述扰动以阶段性因素为主，伴随银价企稳和库存结构优化，盈利有望回归常态。 少银化/无银化技术领先，铜浆产业化打开降本空间。2026H1公司光伏导电浆料销量636吨，位列全球前列；上半年研发投入5.70亿元，同比增长65.74%，占营收比例5.37%。从降本看，公司推出超细线印刷、低固含、无主栅及银镍浆、银包铜浆、种子层+铜浆等方案，纯铜浆突破空气氛围300℃快速烧结难题并实现小批量出货；从提效看，LECO高性能银浆、抗UV衰减银浆等实现累计效率增益0.1-0.2%。我们认为，无银化方案大规模导入将显著降低客户金属化成本，为银价高企环境下的盈利修复打开空间。 电子浆料与半导体材料双线并进，第二增长曲线渐成型。公司横向拓展电子浆料、纵向切入半导体材料。电子浆料方面，子公司匠聚上半年营收1.3亿元、同比增长224%，在高端电子浆料领域打破海外垄断；半导体材料方面，公司完成对SKE空白掩膜版业务收购，产品覆盖DUV-ArF/KrF光刻节点14-90nm制程，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等客户量产验证并实现量产销售。我们认为，半导体材料国产替代空间广阔，将成为公司中长期重要增长极。风险提示：原材料白银价格大幅波动风险；光伏行业需求波动与产 25H1业绩短期承压，无银化技术革新加速布局2025.08.29 业链价格下行风险；少银化/无银化及新业务推进不及预期风险。 财务预测表 参考可比公司，给予2027年32倍PE，对应目标价88.32元，维持“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 电话（021）38676666