钨价上行，巴库塔一期满产，26H1实现净利15.4亿港元

优于大市 钨价上行，巴库塔一期满产，26H1实现净利15.4亿港元 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·小金属 钨价上行，26H1归母净利实现15.4亿港币，同比扭亏。公司销售收入由2025H1的1.26亿港元增加至2026H1的27.0港元，来自销售钨精矿及相关运输服务。销售成本由过1.08亿港元增加至7.3亿港元，主要是由于商业生产开始后生产及销售大幅增加，包括矿产开采税、耗材成本、外包采矿服务成本、折旧、能源成本及运输及交付成本。实现毛利19.8亿港元，毛利率73.1%。行政开支由0.61港元减少9.6%至0.55亿港元，主要归因于2026H1内并无上市开支。公司于2026H1确认外汇收益净额0.7亿港元。2026H1公司实现归母净利15.4亿港元，同比扭亏，得益于巴库塔钨矿放量以及钨价上涨。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价64.85港元总市值/流通市值29552/29552百万港元52周最高价/最低价176.20/22.80港元近3个月日均成交额255.59百万港元 同比2025H1年，增利因素：钨精矿平均售价由15.1万元/吨上升至68.6万元/吨，涨价增厚除税前溢利约19亿港元，巴库塔钨矿一期项目2025年4月实现商业化生产，2025年投产及达产，2025H1同期产量较低，今年上半年产量有所提高。 公司全部收入由巴库塔所产白钨精矿贡献。截至2025年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。巴库塔钨矿项目于2025年4月开始一期商业生产，2025年年度实现钨矿石开采及加工量280万吨，65%白钨精矿生产量5008吨、销售量4879吨，取得了投产当年即达产的好成绩。2026H1实现65%白钨精矿产量4000余吨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《佳鑫国际资源（03858.HK）-持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量高增》——2026-03-30 风险提示：我国钨开采指标增速超预期，全球其他钨产地供给超预期，导致钨价格下行的风险；公司项目建设节奏不及预期；政策风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。假设2026-2028年钨精矿价均价50万元/吨，钨精矿产量分别为9000吨/11000吨/13000吨。预计公司2026-2028年的营收分别为44/54/64亿港元，同比增速316%/22%/18%；归母净利润分别为25.8/31.4/37.1亿港元，同比增速746%/22%/18%；EPS分 别 为5.66/6.90/8.15港 元 ， 当 前 股 价 对 应PE分 别为10.7x/8.8x/7.4x。考虑到钨价高位，公司巴库塔钨矿持续将放量，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032