有色金属行业：关键金属之钨投产项目追踪——巴库塔钨矿预计将于2025Q2商业生产，对全球钨供应增量贡献可观

关键金属之钨投产项目追踪——巴库塔钨矿预计将于2025Q2商业生产，对全球钨供应增量贡献可观 华西证券有色金属团队：首席分析师：晏溶执业证号：S1120519100004分析师：熊颖执业证号：S11205241200012024年4月24日 摘要/Abstract 巴库塔钨矿资源禀赋较好，开采条件有利 根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。截至2024年12月31日，根据《JORC规则》，佳鑫国际的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为10950万吨含0.211%WO3的矿石（相当于23.15万吨WO3），包括9760万吨控制资源量(0.210%WO3)及1190万吨推断资源量0.228%WO3)，截至2024年12月31日，根据《JORC规则》指引，佳鑫国际的巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为7030万吨矿石，平均品位为0.206%WO3，相当于14.45万吨WO3。巴库塔钨矿为矿体集中厚实的露天矿，预期露天采矿将减低采矿空间的限制，让佳鑫国际可使用重型设备及机械进行采矿活动，具备良好条件，适合开发及开采。且根据独立技术报告，巴库塔钨矿的矿山服务年限剥采比预计为1.52，优于行业平均水平，巴库塔钨矿采矿条件有利。佳鑫国际计划将巴库塔钨矿项目发展成为世界级钨矿开采项目。 巴库塔钨矿一期预计将于2025Q2商业生产，成本优势显著 佳鑫国际拟于巴库塔钨矿项目中分两期阶段进行运营，其中佳鑫国际预期于2025年第二季度展开巴库塔钨矿项目一期商业生产。一期目标开采及加工能力是330万吨钨矿石或10,000吨╱天的钨矿。具体而言，佳鑫国际已于2024年完成加工厂综合体的建设及设备安装，并已基本建成配套设施。加工厂设备于2024年7月开始进行单独测试，随后于2024年11月开始试生产，经过一个多月的设备测试及调试，项目建设已符合一期商业化生产的所有要求。二期预计2027Q1商业生产：佳鑫国际亦已制定计划于2027年初进行二期商业生产，二期安装矿石分选设施后将增加至495万吨╱年或15,000吨╱天的钨矿。巴库塔钨矿为露天矿，较地下采矿具有天然的成本优势，此外，佳鑫国际计划透过自卸车将采出的矿石从采矿场运送到粗碎站，粗碎后的矿石将透过两公里长的运输带进一步运送到选矿厂的粗矿堆，预计可降低佳鑫国际的运输成本并提升运送安全。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，哈萨克斯坦的土地使用、水、电、天然气及劳工成本相比其他大型钨矿所在的国家（如中国）更实惠且相对更低。 摘要/Abstract 近六年全球钨矿供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13% 根据USGS数据，预计2024年全球钨金属产量为8.1万吨，同比仅增长2%，其中中国产量预计为6.7万吨，约占全球钨金属产量的83%，中国主导全球钨供给。2018-2024年，预计全球钨金属产量从8.11万吨下滑至8.1万吨，整体产量略有下滑，六年间CAGR为-0.02%；中国产量从6.5万吨增长至6.7万吨，六年间CAGR为0.51%，增速缓慢；除中国外其他国家钨金属产量合计从1.61万吨下滑至1.4万吨，六年间CAGR为-2.30%，整体产量呈现下滑趋势。根据佳鑫国际对巴库塔钨矿的生产计划，预计巴库塔钨矿2025年钨精矿生产量为5979吨，折算钨金属后约占全球钨预期产量的6%，此后，随着巴库塔钨矿一期项目的产能爬坡以及2027Q1二期项目商业生产的实现，预计2028年巴库塔钨矿精矿产量较2018年大幅增长121%至13216吨，折算钨金属后约占2028年全球钨预期产量的13%，对全球钨金属产量贡献较为可观。 受益标的： 2025年年初以来，钨价持续高位运行，根据SMM数据，截至4月23日，黑钨精矿（65%）均价为14.6万元/标吨，处于历史高位。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，但2月中旬以来，中下游采购仅维持按需采购，下游需求不佳将压制钨价的市场表现，2025年钨价走势还需结合供给需求情况进行分析。受益标的有2024H1钨精矿（65%）产量为1,791.88吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权的【中钨高新】、2023年APT产量为4,299.59吨的【翔鹭钨业】、2023年APT产量为2.35万吨的【厦门钨业】、2024年钨金属产量同比增长3.92%至288吨的【洛阳钼业】。 风险提示： 上游供应超预期变动；2）下游消费不及预期；3）产业政策变化；4）中美贸易摩擦超预期变化 目录 •巴库塔钨矿地理位置优越，开采条件较有利 •巴库塔钨矿一期预计将于2025Q2商业生产，开采及生产成本优势显著•近六年全球钨矿供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13%•投资建议&风险提示 1.1巴库塔钨矿地理位置优越，资源禀赋较好 地理位置优越，交通便利：巴库塔钨矿位于阿拉木图州Yenbekshikazakh区，可从哈萨克斯坦阿拉木图和连接哈萨克斯坦与中国的霍尔果斯口岸经国道前往。哈萨克斯坦位于「一带一路」倡议的核心区域，与中国、俄罗斯及中亚多个国家接壤，地理位置优越。此外，连接霍尔果斯与阿拉木图的铁路位于巴库塔钨矿以北约20公里处，预计在开始商业生产后，产品能顺利运输。巴库塔钨矿项目亦有现成且可负担的水电供应。该钨矿采矿合约列明的采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下开采最大深度300米，期限为2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年。 全球最大型三氧化钨矿产资源量露天钨矿：根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。截至2024年12月31日，根据《JORC规则》，佳鑫国际的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为10950万吨含0.211%WO3的矿石（相当于23.15万吨WO3），包括9760万吨控制资源量(0.210%WO3)及1190万吨推断资源量(0.228%WO3)，截至2024年12月31日，根据《JORC规则》指引，佳鑫国际的巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为7030万吨矿石，平均品位为0.206%WO3，相当于14.45万吨WO3。 1.2巴库塔钨矿开采条件较有利，股权结构较为集中 有利的开发和采矿条件：巴库塔钨矿为矿体集中厚实的露天矿，预期露天采矿将减低采矿空间的限制，让佳鑫国际可使用重型设备及机械进行采矿活动，具备良好条件，适合开发及开采。且根据独立技术报告，巴库塔钨矿的矿山服务年限剥采比预计为1.52，优于行业平均水平，巴库塔钨矿采矿条件有利。佳鑫国际计划将巴库塔钨矿项目发展成为世界级钨矿开采项目。 股权结构较为集中，有利于推进公司重大决策：佳鑫国际持有巴库塔钨矿的独家采矿权。根据佳鑫国际公告3月31日公告，佳鑫国际由恒兆（刘子嘉先生全资持有）及江西铜业香港（江西铜业全资持有）分别拥有约43.35%及约41.65%的权益，整体看，前两大股东恒兆和江西铜业香港合计持股比例超过85%，巴库塔钨矿股权较为集中，这使得公司的重大决策更容易协调和推进。但考虑到刘子嘉先生、恒兆及Goldblink于2023年11月20日订立附带Goldblink认购期权的贷款协议，后续恒兆持有巴库塔钨矿股权部分的结构或有变动。 目录 •巴库塔钨矿地理位置优越，开采条件较有利•巴库塔钨矿一期预计将于2025Q2商业生产，开采及生产成本优势显著•近六年全球钨矿供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13%•投资建议&风险提示 巴库塔钨矿项目分两期阶段进行运营，一期预计将于2025Q2商业生产 巴库塔钨矿一期项目稳步推进，一期预计于2025Q2商业生产：佳鑫国际拟于巴库塔钨矿项目中分两期阶段进行运营，其中佳鑫国际预期于2025年第二季度展开巴库塔钨矿项目一期商业生产。一期目标开采及加工能力是330万吨钨矿石或10,000吨╱天的钨矿。具体而言，佳鑫国际已于2024年完成加工厂综合体的建设及设备安装，并已基本建成配套设施。加工厂设备于2024年7月开始进行单独测试，随后于2024年11月开始试生产，经过一个多月的设备测试及调试，项目建设已符合一期商业化生产的所有要求。TSF一期堤防的建设及衬板安装亦已于2024年竣工，佳鑫国际于2025年2月完成加工厂锅炉供暖系统的建设，该系统正在进行投入使用前的测试，剩余工作将于2025年下半年完成。独立技术顾问已审阅独立第三方编制的初步设计、技术研究、最新的施工报告、佳鑫国际的实际及预测资本成本以及各生产阶段的目标调试日期。佳鑫国际已制定有关完成所有余下建设及安装工作的全面计划。目前正在进行设备测试，并有调试工程师在现场。持续进行员工招聘及培训为高效试生产及于2025年第二季度进行一期商业生产奠定坚实基础。 二期预计2027Q1商业生产：佳鑫国际亦已制定计划于2027年初进行二期商业生产，二期安装矿石分选设施后将增加至495万吨╱年或15,000吨╱天的钨矿。整体而言，独立技术顾问认为巴库塔钨矿项目在技术及经济层面上可行，其计划反映了平衡且经过深思熟虑的方法。 2.2巴库塔钨矿为露天矿，开采及生产成本优势显著 巴库塔钨矿成本优势显著：巴库塔钨矿为露天矿，较地下采矿具有天然的成本优势，此外，佳鑫国际计划透过自卸车将采出的矿石从采矿场运送到粗碎站，粗碎后的矿石将透过两公里长的运输带进一步运送到选矿厂的粗矿堆，预计可降低佳鑫国际的运输成本并提升运送安全。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，哈萨克斯坦的土地使用、水、电、天然气及劳工成本相比其他大型钨矿所在的国家（如中国）更实惠且相对更低。 资产成本：佳鑫国际预计2020年至2024年期间巴库塔钨矿项目所产生的资本成本总额约为人民币16.91亿元。巴库塔钨矿项目初步开发、随后尾矿坝的提升及矿场关闭所产生及预计资本成本总额预期约为人民币26.193亿元，而整个矿山服务年限的资本单位成本估计为人民币37元╱吨矿石及人民币14,900元╱吨精矿。 运营成本：佳鑫国际预计2025年巴库塔钨矿项目的营运现金成本总额为人民币4.632亿元，其中营运现金单位成本为每吨矿石人民币156元及每吨精矿人民币77,400元。巴库塔钨矿项目预期2027年将达到495万吨╱年的目标产量，且预期将安装二期商业生产的矿石分选系统，2027年营运现金成本总额预期将增加至人民币5.627亿元，而营运现金单位成本预计将大幅下降至每吨矿石人民币113元及每吨精矿人民币49,000元。 目录 •巴库塔钨矿地理位置优越，开采条件较有利•巴库塔钨矿一期预计将于2025Q2商业生产，开采及生产成本优势显著•近六年全球钨矿供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13%•投资建议&风险提示 近六年全球钨供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13% 2.3 中国主导全球钨供给，近六年全球钨矿供给整体下滑：根据USGS数据，预计2024年全球钨金属产量为8.1万吨，同比仅增长2%，其中中国产量预计为6.7万吨，约占全球钨金属产量的83%，中国主导全球钨供给。2018-2024年，预计全球钨金属产量从8.11万吨下滑至8.1万吨，整体产量略有下滑，六年间CAGR为-0.02%；中国产量从6.5万吨增长至6.7万吨，六年间CAGR为0.51%，增速缓慢；除中国外其他国家钨金属产量合计从1.61万吨下滑至1.4万吨，六年间CAGR为-2.30%，整体产量呈现下滑趋势。 巴库塔钨矿计划产量较为