伊利股份（600887）复苏进一步推进

进一步恢复正在进行中 重申评级：购买 | 采购价：35.00元 | 价格：26.45元 2026年8月28日 微调预估，重申买入 我们下调了2026财年每股收益（EPS）预期13%，以考虑税收影响和澳牛特（Ausnutria）的商誉减值（参见首次分析），但上调了2027财年每股收益预期3%，鉴于其给出的业绩指引上调。我们重申买入评级（目标价：人民币35元），理由如下：1）中国生牛乳周期目前处于拐点，我们预计至少有2年的复苏路线图，此前“四D”冲击（需求、通缩、去库存和去整合）将出现逆转。2）我们预计伊利在2027年的增长将加速。我们将伊利2026年相对于蒙牛较慢的增长归因于较高的比较基数以及伊利有意的战略定位。伊利将2026年视为其三年转型的最后一年，重点在于将渠道库存从合理水平降至历史低位（上半年卖完优于卖空）。这可能为2027年的更好增长奠定坚实基础。3）伊利享有5%以上的具有吸引力的股息收益率。 股权 利润率与股东回报的指导方针 chen.luo@bofa.com 1) 收入。伊利维持了2026财年5%增长的指引，这意味着2026年下半年（从2026年上半年的+4%）增速将更快。7月和8月的业绩已从2026年上半年有所改善。 alice.ma@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。第7页的分析师认证。第7页的价格目标依据/风险。13012982 iQprofile SM 一利工业集团（A） 公司部门 食品-乳制品 公司简介 伊利是中国最大的乳制品生产商，也是全球收入第八大的乳制品公司（根据 Rabobank 的数据，2016年）。其在液态奶市场拥有超过30%的份额。该公司在中国以伊利品牌生产并分销乳制品，包括UHT奶、奶饮料、酸奶、冰淇淋和婴儿配方奶粉。液态奶约占销售额的80%，奶粉占11%，冰淇淋占7%。 投资理由 我们看好伊利。尽管乳制品市场面临挑战，伊利仍受益于市场份额的快速增长、有利的品类组合、强劲的执行记录和稳健的股息收益率。它也是未来中国原奶价格转折的一个指标。 股票数据 3.0x市净率 盈利预测 展品1：伊利：盈利预测调整 我们下调2026年每股收益预期13.4%，但上调2027年每股收益预期3.0%。 我们下调2026年每股收益预期13.4%，但上调2027年每股收益预期3.0%，以反映更高的利润率假设。我们维持目标价人民币35.0元，该目标价基于市盈率与折现现金流各50%的加权平均。我们的市盈率估值值为人民币31.7元，基于16倍2026年每股收益预期（不变）。我们的折现现金流估值为人民币38.3元，基于10.4%的加权平均资本成本、0.9的贝塔系数和3%的终值增长率（不变）。考虑到利润率的扩张，我们在折现现金流模型中计入更高的自由现金流。 附件2：伊利：上半年业绩回顾 收入/净利润为+4.1%/-20.0% 伊利2026年上半年的营收/净利润为+4.1%/-20.0%，或为+2.6%/-84.4%。液态奶/奶粉/冰淇淋的同比销售分别为持平/-3.5%/+13.4%，2026年第二季度数据，而2026年第一季度分别为+2.3%/+6.1%/+7.1%。奶粉的疲软主要由于澳纽兹特的下滑，而伊利核心奶粉业务（Pro-Kido）仍增长中高个位数。毛利率基本持平，为33.5%。销售、一般及行政费用/营收为-59个基点至23.7%，销售及分销费用/营收同比减少95个基点至18.9%，一般及行政费用/营收增加36个基点至4.8%。资产减值损失同比增加804%至24亿元人民币，主要由于澳纽兹特造成的重大损失（少数股东权益前为26亿元人民币，少数股东权益后为15.5亿元人民币）。因此，营业利润同比减少61.9%，营业利润率同比减少619个基点至3.7%。 关注图表 2026年第二季度，研究与开发/一般与行政支出比率分别为-95个基点/+36个基点，为18.9%/4.8%。2026年第二季度，GPM/OPM/NPM分别为-5个基点/-619个基点/-682个基点至34.3%/3.7%/1.2%。 财务报表 附件7：伊利：盈利预测稳健的盈利增长 价格目标依据与风险 伊利工业集团（XIDRF） 我们的35.0元人民币的估值建立在P/E（31.7元人民币）和DCF（38.3元人民币）各50/50的混合基础上。我们采用2026年预期的16倍P/E，对其中周期估值打了约25%的折扣，以反映长期乳制品需求的放缓。对于我们的DCF估值，我们采用了10.4%的WACC、0.9的贝塔系数和3%的终值增长率。 我们价格目标的上行/下行风险在于：(1) 原奶价格趋势更有利或不利；(2) 同行竞争的缓和与更理性，或加剧；(3) 销售和利润恢复快于或慢于预期。 分析师认证 本人陈洛，CFA资格认证持有者，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券及发行人的个人看法。本人亦证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"（Coverage Cluster）是指由单一分析师覆盖的股票，或由两个或多个共享相同行业的分析师覆盖的股票所属的部门、地区或其他分类。某股票的覆盖群组包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：伊利工业。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，禁止分析师因此类考察而从发行人那里接受任何形式的报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先证券和CDS）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 "美国银行证券"包括美国银行证券公司（"美国银行证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在与发行人证券或相关投资有关的领域拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相关政策。 系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美国银行证券"是美国银行全球研究的一个全球品牌。 花旗证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的信息：BofAS和/或美林证券、皮尔逊、芬纳与史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融市场行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股票（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；美银证券日本：美银证券日本株式会社，受金融由 BofAS 日本（日本《金融商品及交易所法》注册的证券经销商或其获授权的附属机构）在日本考虑和分销；由香港美林证券（香港）分销，该机构受香港证券 及期货事务监察委员会监管；由台湾美林证券分销；由 BofAS 印度分销；由新加坡美林证券向机构投资者和/或合格投资者（根据《金融顾问条例》定义）分销（公司注册号 198602883D）。新加坡美林证券受新加坡金融管理局监管。美林证券（澳大利亚）有限公司（ABN 65 006 276 795），AFS 许可证 235132（MLEA），仅在澳大利亚向根据《2001年公司法》第761G条定义的“批发”客户分销此信息。除美国银行 N.A. 澳大利亚分行外，MLEA 或其参与准备此信息的任何附属机构均不是根据《1959年银行法》授权的存款机构，亦不受澳大利亚审慎监管局监管。在巴西，此信息的发布或分销无需批准，其本地分销由美林证券（巴西）根据适用法规进行。美林证券（迪拜国际金融中心）受迪拜金融市场监管机构授权和监管。美林证券（迪拜国际金融中心）准备和发布的信息是按照迪拜金融市场监管机构商业行为规则的要求进行的。美银欧洲（法兰克福）在德国分销此信息，并受德国联邦金融监管局、欧洲中央银行和德国联邦银行监管。美银证券实体，包括美银欧洲和美银证券（法国），可以将某些研究服务或研究服务方面外包/委托给美银证券集团的其它分行或成员。根据适用法律允许的情况下，您可能会被美银证券集团的另一实体联系，该实体代表并代表您的服务提供者行事。这不会改变您的服务提供者。如需更多信息，请参阅《电子通讯免责声明