欧洲科技硬件与亚洲半导体：2Q26业绩回顾——基本面改善

2Q26事后回顾——基本面有所改善，但前方仍高墙林立 欧洲技术硬件中性 随着 SOXX 自 6 月/7 月峰值以来仍下跌 >20%，半导体再次有趣吗？2028 年的估值看起来很有吸引力，但 2027 年虽然现在看起来更可接受，但依我们看来，仍显得过高。我们认为这个周期将持续更长时间，但预期仍然很高，并且存在近期需要应对的争论。 美国半导体与半导体资本设备 中性 +44 (0)20 3555 4519simon.coles@barclays.comBarclays, UK欧洲技术硬件西蒙·科尔斯，CFA持证人 二季度基本面有所改善，但预期（已）很高。半导体在二季度表现了近年来最佳季度之一（SOXX上涨>90%，对比市场c14%）。这为我们二季度26展望中所写的高盈利预期设立了高标准——积极，但日益反映（2026年6月29日）。大多数公司超出市场预期，但未能超越投资者预期。技术因素和更广泛的AI动态加剧了压力。审视我们二季度后的预测，多数公司因股价下跌而2027年预期市盈率下调5倍以上，但每股收益上升——我们在二季度财报后已将多家公司每股收益上调10%。 Thomas Wu+44 (0)20 7773 4104thomas.wu@barclays.comBarclays, UK +44 (0)20 3134 3622maurice.patrick@barclays.comBarclays, UK莫里斯·帕特里克 寻求催化剂。我们对第三季度的初步看法是，在第二季度之后，超越预期的门槛并未降低——唯一的变化是估值现在看起来稍微合理一些。这最终可能就足够了，但一个更具体的催化剂将增强信心。需求显然仍然强劲，英伟达的财报强调了这一点。然而，我们并未看到叙事在短期内会有实质性改善的明确理由。我们还需要应对地缘政治（9月底的总统峰会）以及更广泛的AI新闻流（潜在的IPO、新模型发布、ARR轨迹、企业AI变现等）。 短期谨慎，长期乐观。我们预计一些争论将继续，可能暂时影响我们的覆盖范围（详见报告正文），但我们认为许多公司依然具有吸引力，特别是台积电、SK海力士、三星、阿斯麦和亚德诺（均为自选股）。为了使我们的覆盖评级有显著变化，我们可能需要到2028年对优势的可持续性有更清晰的可见度，但这些数据点应该在未来6个月以上开始显现。我们认为仍存在显著的潜在需求，这使我们对长期前景保持乐观。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。本研究报告由未在美国注册/具备FINRA研究分析师资格的境外股票研究分析师全部或部分编制。完成时间：2026年8月27日，17:30格林尼治标准时间请参见第13页开始的分析师资格认定和重要披露。发布时间：2026年8月28日，03:00格林尼治标准时间受限 - 仅限外部人员 目录 关键问题与争论……………... 3有趣的图表……………... 5 关键问题与争论 我们的总体看法是，第二季度增强了行业基本面的信心，但投资者的预期已经实质性地提高。因此，关键问题正越来越多地从“AI需求是否强劲”转向“它能否加速到足以推动2027年新一轮的估值上调”，在我们看来，因为当前的2027年估值看起来已经充分（而且2028年仍然太远）。 什么可能驱动下一阶段的超额表现？ 鉴于二季度业绩和盈利预测普遍向好，我们认为短期内盈利大幅超预期的情况有限。因此，股价进一步上涨可能需要满足以下条件之一：1) 人工智能收入增长再次加速；2) 对2028年盈利的预期可见度提升；3) 地缘政治风险减弱。反之，如果盈利继续普遍符合预期而稳步增长，估值扩张可能仍将面临挑战。 以下是过去一个月我们与投资者进行的一些辩论以及我们最新的想法。 • 当前，人工智能（AI）如何能带来超预期的积极发展？我们认为，市场正开始主要关注AI需求放缓的风险，而非加速。积极因素可能来自三个领域：（1）更大规模前沿模型训练的需求；（2）随着推理和代理工作负载的增加，推理强度更高；（3）新AI用例的出现，刺激了额外的计算需求。如果AI收入加速增长，那么对超大规模企业资本支出（capex）和AI投资回报率（ROI）的担忧可能会减轻，这将消除对半导体行业的主要拖累。超大规模云收入在第二季度显著加速增长（详情见此处），进一步加速似乎也是必要的。我们继续认为，我们正处于AI应用时间表的非常早期阶段。因此，前沿实验室的年度经常性收入（ARR）预期也可能成为第四季度半导体行业的关键驱动因素。2027年计划的计算设备增购预计将超过2026年，为ARR进一步加速提供了空间，但显然存在许多变数。太空数据中心仍然是一个潜在的积极因素，尽管目前似乎尚未反映在投资者的预期中，尽管考虑到执行和时机的不确定性（详情见彭博社报道）。 • 内存倍增策略颇具吸引力，但催化剂是什么？我们看不到任何理由表明，当前内存市场所显现的供需紧张状况会在2028年之前得到改善，即便到那时，改善也可能只是适度的。因此，价格预计将在2027年大部分时间里保持支撑，而风险现在可能适度偏向上行。内存通常是周期的领先指标，第二季度ASP的不及预期加剧了人们对价格增长已见顶的看法。我们不否认这一点，并且DRAM是我们在第二季度后少数下调数字的领域之一，因此这里的预期似乎没有那么极端。通常情况下，这并非介入的时机，但鉴于未来将有显著现金回报，现金后市盈率（P/Es）极低，甚至与历史相比也如此，因此可能并不需要太多资金。英伟达披露其承诺已从1190亿美元增加到2790亿美元，这主要是由内存驱动，这应该能提供一些慰藉，表明内存价格至少在2028年之前是可持续的。内存面临的风险包括中国扩张以及/或进一步的软件/算法改进。对于前者，尽管我们预计中国将加速其扩张，但我们认为这不会释放出有意义的产能，地缘政治应该会保护美国数据中心的需求。我们认为，软件和算法的改进对于实现进一步的AI扩展是必要的，如果成功，可能会刺激增量需求而不是减少需求。内存的重新估值也可能支撑更广泛的半导体估值，尤其是在半导体资本设备领域。 风险在于，若能顺利处理此事件且出口管制等无重大变更，将是一个重大利好。关税风险现已重新浮现（Politico，2026年8月27日），这并不利。 • 超大规模计算资本支出。超大规模计算公司支出多少的担忧持续出现，并因融资问题而加剧。我们的同事对此进行了详细阐述——参见《人工智能供需建模框架——资本支出“峰值”或于2028年出现》（2026年3月11日）。我们的简单看法是，如果超大规模计算公司不认为需求存在，它们就不会进行资本支出，尽管短期内可能存在波动，但我们仍然看好最终实现的需求量。我们认为支持这一观点的证据包括：整个生态系统中大量的待处理订单、第二季度超大规模计算云业务的加速增长，以及前沿实验室盈利能力的改善趋势。我们的同事现在预计超大规模计算资本支出将在2028年之后达到峰值（详情请见此处）。 • 基本面与预期。我们持续看到整个半导体供应链基本面持续改善，第二季度数据已有体现。AI需求无法满足，这使我们所覆盖的几乎所有公司（无论直接或间接）都受益。在某些领域，特别是模拟领域，我们继续认为AI需求正驱动供应链担忧，这推动了目前的周期性上涨，而非由需求驱动，这种情况可能在2027年初引发问题，但目前的库存看起来合理。因此，一个关键问题已不再是基本面是否在改善，而是是否改善得足够快以超越预期，鉴于第二季度财报后大多看到积极修订，我们认为在短期内这可能将证明是困难的。 • 其他AI辩论。我们预计未来一个月将发布更多新模型。虽然每个模型都将旨在展示其在各项基准测试上的优势以及更高的效率，但最有趣的是，这些新模型能否提出目前未被考虑的新用例。如果能够，这或许有助于解决商业化辩论。如果不能，那么这可能会在短期内给半导体行业带来进一步的逆风。 总的来说，尽管我们对行业基本面持建设性看法，但我们认为，在第二季度之后，进一步超越市场表现所需证明的负担并未减轻。 有趣的图表 分析师认证： 我们，汤姆·奥马利、西蒙·科尔斯（CFA）和莫里斯·帕特里克特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及（2）我们的任何部分薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接关系。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约市第七大道745号13层，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总营收（其中一部分来自投行业务）、市场业务的盈利能力和营收，以及分析师所覆盖资产类别的研究，公司投资客户对此可能产生的兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的境外附属机构雇佣的研究分析师未在美国证券交易委员会注册或获得资格。这些非美国研究分析师可能不是巴克莱资本公司的关联人士（Barclays Capital Inc. 是美国证券交易委员会注册会员），因此可能不受美国证券交易委员会规则2241（FINRA Rule 2241）关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴克莱的政策禁止分析师接受任何所涉公司为其此类访问所产生的差旅费支付或报销。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究某一种类型中的建议可能与巴克莱研究其他类型中的建议不同，这可能是由于时间范围、方法论或其他原因不同所致。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 已提及的股票（代码，日期，价格） 三星电子株式会社 (0593xq.L, 27-Aug-2026, 美元4702.00), 增持/中性, CD/J/K/M/NASM International N.V. (ASMI.AS, 27-Aug-2026, 欧元827.40), 超配/中性, JSK海力士有限公司，目标价（SKHY，2026年8月26日，158.02美元），增持/中性，CD/CE/J阿斯麦控股股份有限公司（ASML.AS，2026年8月27日，欧元1486.40），增持/中性，CD/CE/FA/J美光科技公司（MU，2026年8月26日，938.40美元），增持/中性，CD/CE/FA/J/K/M/N台积电 (TSM, 26-Aug-2026, 美元 417.69), 增持/中性, CD/CE/J/K/M除非另有说明，价格数据来源于彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。 披露图例： A：巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其附属机构在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行的牵头管理人或联合牵头管理人。 B:巴克莱银行 PLC 的员工或非执行董事是该发行人的董事。 光盘：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的债务证券的做市商。根据《欧洲市场规则》（