紫金黄金国际2259HK2026年上半年业绩发布会议要点

紫金矿业国际（2259.HK）2026年第一季度业绩结果发布要点 中信的观点 Buy 紫金矿业于8月25日在香港举行其2026年中期（1H26）业绩说明会。紫金矿业（2899.HK）董事长邹来昌先生、首席执行官郭县建先生、首席财务官饶嘉先生及其他管理层成员出席了会议。2026年上半年，矿产金产量为27吨，略低于预期，主要受部分矿山因矿岩品位下降而进行的维护工作和设备升级影响。公司对2026年全年的产量指引为57-59吨，管理层对至少达成指引下限充满信心，这意味着预计2026年下半年（2H26E）金产量将环比增长。我们于8月17日启动了对紫金矿业的覆盖（详见我们的启覆盖报告），维持“买入”评级。 价格（2026年8月25日 16:10）港币159.50元 目标价格港币178.00元预期股价回报率11.6% 预期股息收益率1.9% 预期总回报率13.5% 市值港币4268.76亿 美元5447.74亿 产量 – 2026年上半年采矿黄金产量为27吨，略低于预期，主要受部分矿山因矿床品位下降而进行的维护工作和设备升级影响。2026年全年产量预期为57-59吨，管理层对达到预期下限充满信心，这意味着2026年下半年黄金产量有望环比增长。管理层预计现有矿山的黄金产量在2027年预期将达到60-65吨，在2028年预期将达到67-70吨，这得益于Rosebel、Akyem和RG Gold项目的技改升级。预计到2030年，黄金产量有望达到100吨，其中约30吨的增量将来自并购。 AC+852-2501-7588jimmy.feng@citi.com冯吉米，CFA持证人 +852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA持证人 anna.d.wang@citi.com王安娜 cynthia.d.wu@citi.com吴茜茜 成本——根据AISC的指导，预计2026年的成本为每盎司1600-1700美元。2026年上半年，AISC成本为每盎司1678美元，同比增长7%，若排除金价上涨导致的高额版税影响，则同比增幅会更低。对于紫金矿业而言，AISC表现优于全球同行。管理层预计随着品位降低和劳动力成本上升，成本将增加，但产量增长将部分抵消这一影响。此外，矿山的技术升级将包括开采和处理部分低品位矿石，这可能会对整体AISC造成压力，但对公司层面而言是积极的。 并购——紫金矿业表示，公司将重点通过并购来控制项目，而非进行财务投资。紫金矿业愿意收购发达国家的资产，也愿意收购与现有矿山具有协同效应、产量较小的金矿，例如约2吨/年。对于任何收购，公司对黄金价格的长期假设远低于现货价格，且在过去一年中变化不大。 紫金矿业在紫金矿业中的持股——紫金矿业目前持有紫金矿业85%的股权，据紫金矿业称，其愿意降低持股比例，这将使紫金矿业的资本结构更加灵活。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 资本支出（Capex）——2026年的资本支出指引为81亿美元，其中包括约50亿美元用于维护性资本支出和约30亿美元用于扩张性资本支出。资本支出指引未包含2026年中期业绩报告中列出的5个技术升级项目32亿美元的资本支出。大部分项目预计将在2028年下半年完成，因此管理层预计这些项目的大部分32亿美元资本支出将在未来两年内支出。这些项目的资本支出强度为每盎司不到1500美元，低于行业平均水平。 紫金国际 估值 我们对ZGI的估值采用HK$178.00，基于P/NAV指标，认为这是最适合ZGI的估值方法，因为其他方法（如P/E、EV/EBITDA等）无法捕捉金价波动、资本支出以及矿山有限寿命的影响。我们采用5%的WACC对ZGI的NAV进行估值，与全球可比公司一致，并采用1.32倍的P/NAV——这是全球同行的平均值。考虑到ZGI的所有海外矿山且专注于黄金开采，我们使用全球黄金矿业平均5%的WACC来对该公司股票进行估值。我们对ZGI的目標價為HK$178.00/股，这意味着2026年預期市盈率為20.5倍，2027年預期市盈率為16.6倍。我們預計ZGI所有礦山的歸屬總NAV為411億美元，其中RG Gold為92億美元（佔總NAV的22%），Rosebel為73億美元（佔總NAV的18%），Akyem為59億美元（佔總NAV的14%），Buritica為46億美元（佔總NAV的11%）。扣除-50億美元的淨負債後，我們計算ZGI的NAV為461億美元，並使用1.32倍的P/NAV（其密切可比公司的平均值）計算其股本價值為608億美元。 风险 尽管 ZGI 仅于 2025 年 9 月 30 日上市，但鉴于其由紫金矿业重组而来，且紫金矿业拥有九个海外矿山、悠久的交易历史以及良好的公司治理记录，我们并未将其归入我们的量化模型所给出的高风险评级。该股票未能达到我们目标价的关键下行风险包括：金价低于预期、AISC 高于预期、产量规模低于预期、股权高度集中、资本开支高于预期以及地缘政治风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的紫金矿业股份有限公司股票上建立市场。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 公司是紫金矿业国际上市股票的市场做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关公司的重大披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重大披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在该处找到。 关于该主题公司的最新研究报告/备忘录。根据《市场滥用条例》，可在Citi Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可提出申请。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重新建立评级和投资论点的报告。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映了对更长期绝对总回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能按预期实现的潜在风险。 私营公司：花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或 预估。花旗研究不针对私营公司使用评级系统。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗认为信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司随后可能向公众披露或以其他方式向