2026年半年报点评：《异环》上线错配致短期承压，Q3业绩释放拐点可期

《异环》上线错配致短期承压，Q3业绩释放拐点可期 投资要点 西 南证券研究院 分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461邮箱：panyj@swsc.com.cn 高毛利游戏占比提升带动毛利率改善，净利率受发行费用前置拖累转负。2026H1综合毛利率提升至69.7%，同比+13.0pp；Q2单季毛利率进一步升至71.9%，环比+5.2pp，主要系高毛利率的自研/自有IP游戏收入占比提升。但盈利端受费用前置拖累，H1净利率转负至-5.2%、Q2单季净利率约-15.5%。费用端，26H1销售费用10.3亿元、同比+213.05%（《异环》上线集中确认发行推广费），管理费用3.1亿元、同比-7.2%，研发费用7.6亿元、同比-19.8%（均主 因 职 工 薪 酬 减 少 ） ； 销 售/管 理/研 发/财 务 费 率 分 别 同 比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pp，研发费率提升或系《异环》公测后研发支出停止资本化转为费用化。 分析师：刘言执业证号：S1250515070002电话：023-67791663邮箱：liuyan@swsc.com.cn 《异环》当期因收入费用错配形成阶段性亏损，后续业绩自Q3起逐步释放可期。《异环》为公司自研超自然都市开放世界RPG，4月下旬全球公测覆盖180余国、六端上线，截至6月30日/8月18日全球累计流水分别超14/20亿元，全球官方渠道（官方PC+安卓）累计流水占比均约60%。当期影响上，因发行费用一次性确认、充值流水按玩家生命周期分期确认产生阶段性错配，报告期内形成亏损（Q2游戏业务归母净亏损约1.93亿元）；后续影响上，Q2末合同负债22.3亿元、较Q1末增加约7.4亿元，H1经营性现金流净额6.5亿元、同比+28.9%，公司明确《异环》业绩贡献将从Q3起逐步确认，叠加后续销售费用回落，Q3利润有望释放，产品长线与出海潜力值得跟踪。 数据来源：聚源数据 产品储备丰富梯队清晰，AI全面融入研发管线强化效率。新品方面，诛仙IP轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测；在研储备超9款新游，包括《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲及微信/抖音小游戏等多品类，坚持小步快跑、及时验证调整。AI方面，公司将AI工具全面融入研发管线，已搭建完美AIGC平台（集成AI生图、LLM角色扮演、数字人视频、2D转3D等），2025年进一步自研大模型智能体平台（具备记忆模块与工具调用能力），影视业务亦自研弧光智作系统(A.R.C)，通过AI强化研发效率、有望推动新一轮增长。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元，对应PE为17/11/10倍。考虑到公司是国内游戏行业兼具“经典IP长线运营+潮流新品创新”能力的头部研发发行企业，深度绑定《诛仙》《完美世界》等长青IP，并成功打造《异环》这一全球多端一体化开放世界新品，出海直发 与官方直营渠道占比高、盈利质量优；随着《异环》流水递延确认、《梦幻新诛仙：轻享》等储备新品陆续上线，公司业绩有望进入新一轮增长期，我们给予公司2027年14倍PE，对应目标价为13.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新游上线进度不及预期风险、新游流水及长线运营不及预期风险、行业监管及版号政策变化风险、市场竞争加剧风险、影视业务项目确认及内容表现波动风险、游戏出海及全球化不及预期风险等。 1公司概况：自研技术筑基，影游电竞协同发展 1.1公 司发展历程：从单一端游厂商成长为综合文娱集团 完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，公司聚焦网络游戏的研发、发行及运营业务，同时布局电视剧、短剧制作等影视业务。1）公司的游戏业务前身创立于1997年，公司早期依托自主研发的3D游戏引擎，成功推出了《完美世界经典版》《完美世界国际版》《诛仙》等多款大型MMORPG端游，并积极推动游戏出海，确立了深厚技术积累和自主创新基因。伴随移动网络的普及和硬件性能的提升，端游转手游的行业趋势全面爆发，公司率先抓住机遇，成功推出《诛仙》手游、《完美世界》手游等多款产品，大获成功。近年来，为满足日益升级与丰富多元的用户需求，公司积极开拓以《女神异闻录：夜幕魅影》《异环》为代表的潮流创新品类，形成“经典品类与潮流品类双轨并进”的协同发展模式，构建起涵盖端游、手游、主机游戏、云游戏以及小程序游戏的全平台研发与发行能力，并深入推进AI等前沿技术革新与应用实践，推动游戏业务健康发展。2）电竞业务是公司业务矩阵中的长青板块。依托知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营权，公司秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。3）公司的影视业务始于2008年，公司凝聚多支内容团队，以“长剧深耕、短剧精作、共生共长”策略为核心，累计参与创作及发行的优秀影视作品超300部，收获包括中宣部“五个一工程”、中国电视剧“飞天奖”、中国电影“华表奖”、大众电影“百花奖”等专业奖项超500个。 数据来源:完美世界公司官网，西南证券整理 1.2股 权结构：实际控制人地位稳固，子公司布局层次清晰 池宇峰为公司实际控制人，控股关系清晰。创始人池宇峰先生直接持有公司5.99%股份，并通过完美世界控股集团有限公司与石河子快乐永久股权投资有限公司分别间接持有公司22.32%和2.35%股份。创始人池宇峰先生为公司实际控制人，控制权结构清晰、稳定。 数据来源：公司公告、同花顺iFind，西南证券整理 1.3管理团队与组织架构：创始人统领全局，扁平化管理降提质增效 创始人池宇峰长期执掌董事长一职，对公司发展具备深远影响力。池宇峰先生自2015年3月起担任公司董事长，是公司技术路线、产品方向及战略布局的核心决策者，同时身兼完美世界控股集团有限公司执行董事及总经理、完美世界游戏有限责任公司董事长等多项关键职务，对公司游戏、影视、电竞三大业务板块均保持深度参与。 2024年7月22日，萧泓辞去首席执行官，鲁晓寅辞去联席首席执行官，董事会聘任顾黎明担任CEO。顾黎明为加拿大国籍、1968年出生、硕士学位，曾任中国电信工程师、GE项目经理、Convedia/Radisys管理岗位、微软高级研发总监，2013年至2024年先后担任完美世界副总裁、高级副总裁、电竞业务总裁。这一人事变化体现了公司从过去相对温和的扩 张式研发文化，转向更强调执行效率、成本纪律和赛事/全球化经验的管理框架。 2023年公司对游戏业务进行了组织架构调整，将原有的项目中心分拆为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，同时技术、美术以及数据三大中台继续为游戏项目赋能，并由发行中心提供项目支持。目的是通过扁平化管理来达到提质增效的管理效果。具体来看，根 据游戏葡萄等媒体报道，公司将第一项目中心拆分为硬核、青云两大工作室，负责人分别为张玮、宗梓特；第七项目中心更名为星云工作室，负责人为陈军；桃花源工作室群负责人由佟庆变更为白雪；上述四大工作室直接向业务CEO汇报。 组织架构的调整也伴随着人力结构调整。公司2024年末员工总数为3905人，较2023年末减少1849人；2025年末进一步下降至3333人。研发人员方面，2023年末为3993人，2024年末降至2575人，2025年末进一步降至2116人，2025年较2023年减少1877人。研发人员占总人数比例从2024年的65.9%略降至2025年的63.5%。人员结构优化过程中，研发团队整体呈现向高学历、年轻化方向结构性改善的趋势。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 员工持股计划绑定核心团队，研发组织持续提质增效。公司分别于2023年、2025年实施两期员工持股计划，合计持股比例约2.2%，覆盖核心技术与管理骨干，有助于增强研发团队尤其是《异环》《诛仙》等重点项目核心人员的稳定性与长期激励。与此同时，公司近年持续推进组织“瘦身提效”：研发人员数量由2021年的4255人逐步精简至2024年的2575人，但研发投入占营业收入比重在此期间仍维持在25%-35%的较高区间，反映出公司在控制人力成本的同时，更加聚焦于《异环》等少数重点项目的资源投入强度，组织效率呈改善趋势。 1.4基 本面：2026H1新品换挡短期承压，出海占比提升 收入端2025年重回增长、2026H1受新品换挡影响短期回落，利润端2025年扭亏为盈。公司营业收入自2020年102.25亿元的峰值后历经四年调整，2021-2024年分别为85.2亿元（同比-16.7%）、76.7亿元（同比-9.95%）、77.9亿元（同比+1.6%）、55.7亿元（同比-28.5%），2024年降至近年低点；2025年伴随《诛仙世界》全年放量及新游贡献增量，实现营业收入66.6亿元，同比增长19.55%，重回增长轨道。归母净利润波动相对更剧烈：2021-2023年分别为3.7亿元、13.8亿元、4.9亿元，2024年录得-12.9亿元，系上市以来首次全年亏损，2025年归母净利润回升至7.3亿元，同比增长156.8%，实现扭亏为盈，经营拐点确立。2026年上半年，受上年同期《诛仙世界》高基数影响，公司实现营业收入27.5亿元，同比下降25.47%；归母净利润转为-1.2亿元，同比由盈转亏（-123.54%），主要系新老产品切换、《异环》等新品处于推广投入期所致，收入与利润短期承压但业务结构持续优化。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 游戏业务为绝对主导且占比进一步提升，影视业务收入贡献回落。分业务看，游戏业务始终为公司核心收入来源，收入占比长期维持在85%以上：2021-2025年游戏业务收入分别为74.2亿元、72.4亿元、66.7亿元、51.8亿元、57.1亿元，占总营收比重分别为87.1%、94.4%、85.6%、93.0%、85.8%；2026H1游戏业务收入26.4亿元，占比进一步提升至95.9%，主业主导地位更加突出。影视剧业务方面，2021-2025年收入分别为9.5亿元、3.2亿元、10.3亿元、3.5亿元、9.2亿元，占比在4.2%-13.8%区间波动，2025年占比升至13.8%；2026H1影视剧收入1.0亿元，占比回落至3.75%，主因上半年确认剧集数量相对较少。其他业务体量较小，2026H1收入0.09亿元、占比0.32%。 境内为收入基本盘，2026H1境外收入占比显著抬升，全球化成效初显。公司以境内市场为主，深度受益于国内游戏市场景气度：2021-2025年境内收入占比分别为87.0%、87.9%、92.5%、90.7%、93.5%，呈稳步提升态势，2025年境内收入62.3亿元、占比达93.5%。境外方面，2021-2025年境外收入分别为11.1亿元、9.3亿元、5.9亿元、5.2亿元、4.3亿元，占比由13.0%回落至6.5%。进入2026年，随着《异环》于4月同步开启覆盖超180个国家及地区的海外公测、《幻塔》国际服转为自主发行，2026H1境外收入达5.1亿元、已超过2025年全年水平，占比大幅提升至18.6%，为2021年以来最高，公司全球化多端并发战略成效初步显现。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 毛利率随高毛利端游占比提升而上行，费用率短期因新品投入及收入基数走高。盈利能力方面，综合毛利率2021-2025年分别为61.5%、68.45%、59.7%、57.9%、60.3%，2022年因高毛利端游放量升至68.45%，其后随收入结构变化回落，2025年回升至60.3%；2026H1综合毛利率进一步提升至69.7%，主因高毛利PC端游收