申万宏源家电：海容冷链从青岛到印尼商用冷柜龙头的全球化跃迁

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 海容冷链是国内商用冷冻展示柜绝对龙头，专注商用终端冷链，不涉及家用制冷，绑定可口可乐、蒙牛、伊利等全球头部快消品牌，2006年成立，2018年上交所主板上市，总部位于青岛。 2. 2025年公司营收33.5亿元创历史新高，净利润3.89亿元，同比双增，是2025年商用制冷行业中唯一实现营收利润双增的公司，毛利率、净利率中枢持续抬升，财务状况健康，资产负债率不到30%，现金约15亿元，无商誉，客户坏账风险低。 3. 2026年上半年营收18.37亿元，同比增2.57%，净利润1.57亿元，同比降28.9%，主要受人民币升值汇兑损失、股权激励股份支付影响，主业无问题；同期境外收入占比提升至近40%，海外为重要增量来源。 二、业务与产品结构 1. 公司核心业务为商用冷冻展示柜（2025年占比46%，起家业务）、商用冷藏展示柜（2025年占比近25%，增长主力）、商超展示柜（2025年占比13.5%）、商用智能售货柜（2025年占比超10%，增速快，2025年营收约3.5亿元，同比增近3倍）。 2. 海外客户包含可口可乐、百事、雀巢等，2025年11月印尼工厂投产，年规划产能50万台，可满足当地需求并辐射东南亚、服务北美订单，外销占比有望持续提升，2026年上半年增速快于国内 三、竞争优势与行业空间 1. 竞争优势：定制化柔性生产壁垒，可实现小批量多批次并线生产；绑定全球头部快消品牌，客户粘性强；海外产能布局领先同行；智能售货柜的算法、软件等复合型壁垒高。 2. 行业空间：2025年国内商用冷柜内销规模917.7万台，同比增10.4%，行业向头部集中；增长来自国内终端改造、海外快消市场扩容、产品高端智能化升级三大方向；便利店、零食量贩、社区会员店等新兴业态带动需求。 四、投资价值与风险 1. 盈利预测：2026年规模净利润3.76亿元，对应估值不到12倍，处于历史低位，股息率超4%，性价比突出；长期看，印尼产能释放、智能柜与商超业务增长、内销冷冻柜周期复苏，穿越周期确定性强。 2. 关注：内销冷藏柜竞争内卷，低毛利订单拉低盈利；医用冷链尚处初期，短期难放量；消费周期波动影响短期收入。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源家电海融冷链从青岛到印尼商用冷柜龙头的全球化跃迁。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露散布。转发电话会议纪要、任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。 申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。哎，好的，各位投资者朋友，大家晚上好，欢迎来到我们 这次啊这个穿越周期龙头领航的家电深度报告巡礼系列电话会第八期。那我是本次的主讲人刘嘉玲。那么今天我们主要要这个给各位投资者分享的是这个海融冷链的这样的一个啊深度报告。 那么他的话其实是一家身处低调赛道，但是却能够在这样的一个细分领域做到行业呃龙头的这样的一个隐形冠军。啊，那很可能很多很多投资者对于这家公司呃公司的这个产品并不陌生，因为海融的话其实是国内这个商用冷冻展示柜的一个绝对龙头。那么像可口可乐呀、联合利华、伊利、蒙牛啊，这些大家比较耳熟能详的啊，这个全球的快消水龙头，其实都是海王大客户。那我们平时在生活中也是大街小巷随处可以见到海龙生产的各大的。 品牌的这样一些冷冻柜和冷藏柜。那么接下来的话，我将从这个呃公司的基本面，那么再到所处的一个行业，到公司的竞争力，以及最后的一个结论。啊，去呃带大家完整的拆解一下这个公司的一个投资价值。那么首先海容的话呢，其实成立于零六年，它的话是一八年在上交所的主板上市。 我们总部是位于山东青岛。啊，也是这一家专注于我们刚刚提到说，专注于这个商用冷链设备研发、生产、销售和服务的这样一家企业。那么这里的话，其实我们还是比较希望能够在开头这个着重强调一下这个海容的一个定位上的一个关键点。那么首先就是海容这块做的其实是商用的这样的一个终端冷链。 也就是快消品牌就投放到终端的这样的一些。啊，展示的冷冻柜呀、冰柜、售货柜。那它的话其实是完全不涉及上家用的，我们平时认知的一些这个冰箱、冰柜。你还要走的话，其实是一种。 啊，这个专业化。差异化与定制化这样的一个路线。and jill, 这也就是决定了他跟海尔啊、美的这些家用白电其实是完全不同的这样的一个商业模式。啊，就是可能像这个美的或者是海尔，他们其实是更多是to c的这样的一些业务和产品。 那么像海容的话，其实更加是贴近to b b端品牌的一些这个固定资产采购这样的一个逻辑。那么从公司整体的一个财务的一些总量指标上来看啊。就是首先可以看到公司的这个营收。其实表现还是这个稳步提升的这样的一个态势。 那么从这个比较早期的这个呃，这个这个可能就几个亿，那么提升到这个像二一年二十六点六二亿，那么进一步的提升到二五年这个三十三点五亿。那么这个复合增速的话，在过去五年里大概是六个点左右。那么像二一年其实是有一个比较高速的增长，在收入上大概是一个百分之四十以上这样的一个高增。那么这块的话，主要是因为在经历了疫情之后，这个下游的一些快消品牌它的一个设备投放的一个回补。 啊，所带来的这样的一个高增。那么像二四年的话，其实是有一个比较明显的一个负增长。啊，那么这块的话主要是一些下游的这个快销资本。他这块的一个资本开支。 啊，就是有所收缩。那么像二五年的话呢，就是又重新回到了一个双位数增长的一个表现。那么收入是来到了三十三点五一亿元。也是创了一个历史新高。 那么整体也是说明啊，一方面这个市场的需求在回暖，第二的话就是海容自己这块的一个啊产品的一个逻辑。呃，包括一些产品线正在逐步的打开。那么第二块我们关注到利润端，那么利润端的话其实是看到一方面利润 是有一个比较大的弹性，那么第二的话就是整体的一个利润中枢是在抬升的。我们看到这个从21年到25年，公司整体一个规模净利润是从2.25亿元提升到了3.89亿元。 那这个复合增速是大概在百分之十五左右，也是显著会快于收入的一个增速表现的。那么整体也是说明公司的一个经营的这样的一个盈利的质量，其实是在呃稳步的改善。那么同时我们看到其实这个。相较于收入来看，它一个利润波动的一个幅度会更大。 那么像这个二三年的话，其实这个。oh. 这个利润端其实是一度冲高到了像四点一三亿这样的一个历史高点，那么二四年又回落了。啊，百分之十四，嗯，到三点五四亿。那么像二五年的话，其实又回升到了啊三点八九亿。 那么整体的一个呃盈利呃盈利能力方面的话，我们看到公司的毛利率啊是从之前的二一年的呃二十一个点左右提升到了二二年的二十三点六。那么像二三年的话，是进一步提升到了二十九点六六这样一个高点。那么这两年就2425年的话，基本上是维持在一个27到28这样的一个毛利水平。那么净利润率的话，我们其实看到也是从原来的不到十个点，呃，是逐步提升到了像二三年的十二点八九。 那么。啊，像二四年和二五年的话，基本上也是保持在十二点五和十一点六这样的一个。数值基本上也是在十一到十二啊这个区间里面。那么两项盈利指标，其实在五年期间内，其实是有一个中枢抬升的。 那最后一个逻辑其实还是公司的一个产品结构升级，包括一些规模效应的释放。啊，共同作用这样的一个结果。那像利润率这块，我们去对标同行的一些公司来看。那么以二五年这样的一个呃财年的指标为例，那么公司的毛利率的话是在二十三点。 呃，27.63。那么净利率的话是十一点六，那么这个的话显著是高于同处这个。啊，上这种赛道的澳柯玛，那么像澳柯玛的话，大概全年二五年的一个毛利率是在十三点七。那么净利润的话是负的，那么全年这块的话，呃，规模净利润大概是亏损了两多亿。 那么在行业整体承压的一个二零二五年来看的话呢。海容仍然是实现了一个营收。以及利润的一个双增，那么这块的一个盈利的一个韧性还是显著会强于这个同行的竞竞争对手。呃，那么另外一个的话就是我们看跟这个银都股份去进行一个对比。 那么银都股份的话其实 呃，更多的是专注在这个商用餐饮的制冷设备。那么他这块的话还是以自由品牌和标准化品牌为呃标准化的一个产品为主。所以说我看毛率其实还是跟海洋比会有一定的差距，因为像银都的话，二五年的这个毛率大概在四十二以上。嗯，境内的话也是有接近十八个点。 那么这块的话，主要还是因为这个呃产品结构和销售模式的一个差异导致的。那么像海容的话，其实更多的我们说是。以这个定制化的B端大客户为主。那么。 呃，这个产品可能都是一些非标品。我们整体一个。呃，盈利路径去跟银都去做对比的话，其实这一块是有比较大的一个差差异的。那么这块并不是说公司的一个盈利能力。 呃，就是跟印度相比就存在一个劣势，就更多还是跟产品结构。啊，有比较大的这样的一个关系。那么像负债结构方面的话，我们看到公司二五年的这样的一个资产负债率啊是不到百分之三十。那么可能跟一些同行的这个奥克玛的一些这样的一些这个科技公司比起来的话，其实更加健康一些。 那么同时我们看到这个公司账号还是有这个现金大概十五亿左右。啊，那么像商誉也是零。那么整体的一个应收账款，因为呃大概在七个亿左右，那么客户的话其实都是一些头部非常知名的一些品牌，那么所以说这块的一个坏账的风险是比较低的。啊，整体的一个报表的。 情况还是相对来说比较健康。那我们看到公司也在最近发布了这个二六年的这个半年报。嗯，整体的营收的话，还实现了2.57。七个百分点的这样的一个增长，我们来到了十八点三七亿元。 那么业绩端的话，可能略有一些承压。你整个上半年的话，大概是一点五七亿。同比是下滑百分之二十八点九。那这块的话，典型就是有会有一个增收不增利这样的一个现象。 啊，但是如果我们就是把它拆开来看的话，其实利润的一个下滑主要还是来源于今年上半年这个汇率的这样的一个波动。我们人民币升值带来的这样的一些汇率损失。以及说公司今年就有这个新的一轮股权激励所产生的股份支付费用。那么这块并不是主业出现了问题。 那么同时我们可以看到这个生物端的话，其实是呃 这个整体的一个结构，其实可能会更加健康一些。那包括可能在公司这个之前的一些电话会的一个交流上面，其实有提到。那么像之前市场比较担心的这个冷藏的一个呃内销的一个竞争的一个情况。呃，整体还是处于一个相对来说比较内卷的一个状态。 所以说很多的这个产品或者是订单吧，可能都是出现了这样的一些。啊，一个低毛利，甚至说是一些亏损的这样的一个。一个一个订单的一个格局。比如说公司在这方面还是基于做了一些这个战略调整，那么对于一些这个低毛利，甚至说有可能有亏损，可能这样一些订单。 而选择性的去进行了一个收缩，也是保证了公司整体业务的利润率的一个健康。那另外方面我们看到就是刨除这个冷藏柜看的话，像冷冻啊。啊，商超以及说是这个智能售货柜这几块的一个销量，其实都会在一个稳步增长的一个态势。那像外交里面，尤其像这个美国市场。 啊，在关税的一个影响消除之后呢，哎，也是来到有有一个这个市场的一个需求的恢复。那么像东南亚这块的话，是持续保持的一个比较旺盛的这样的一个市场需求。那我们分这个公司的这个。业务产品以及这个客户来看的话呢，公司首先是以这个冷冻柜起家。 所以说冷冻柜在整体公司的一个收入里面的一个。呃，结构占比还是比较高的。那么从日本过去之后呢，供给是逐步的扩展。扩展了自己的一个产品线。 那么目前的话是 啊，这个冷冻冷藏商超展示柜以及智能售货柜。啊，这四大核心的业务板块。那么按照25年的这个收入的一个情况来看。那公司四大产品矩阵里面，像这个商用冷冻展示柜。 啊，这个是公司的基本盘，起家业务，那这块的一个收入的一个占比大概是百分之四十六左右。那么像商用冷 藏展示柜，其实是近年来公司这个整体业务的一个增长主力。那这块的话，在二五年的一个收入占比是来到接近百分之二十五。那么商超展示柜和这个商用智能售货柜这两年就是增速会比较快一些。 我看到可能从原来的个位数的一个占比吧。就是逐步是提升到了像二