中美股市反弹的驱动、成色与后续展望

核心观点结论

全球长端利率上行是压制高估值资产反弹的共同变量。中美股市触底反弹均由估值修复驱动，但美股盈利预期在下跌期逆势上修，A股则经历估值与盈利双重压制；反弹缺乏盈利及盈利的上修支撑，是本轮涨幅回吐的核心原因。向后看，科技主线的盈利预期重拾上修动能是指数重回升势的重要条件，两融等增量资金回归需油价与美债两大压制因素边际缓和。全球资产表现分化。

（1）商品端，能源与贵金属领涨、黑色与地产链走弱，近1月海外定价重心向贵金属迁移； （2）权益端，近一月港股、欧股与美股相对占优，A股成长与韩股尚未收复跌幅； （3）债市端，全球长端利率联动上行：美债30年期升至5.27%（近1月+11bp）、10年期升至4.74%，日债短端快速上升（1年期近1月+17.7bp），中国10年期小幅下行，中美利差倒挂走阔，利率环境对高估值成长资产构成压制。

本轮中美股指的下跌与反弹，在节奏与驱动上均有不同。

（1）下跌期，A股相比美股先探底但跌幅更深。期间，美股跌估值不跌盈利，且盈利预期逆势上修；A股则估值与盈利都贡献了跌幅，且盈利预期没有明显上修。 （2）触底后，A股反弹弹性更大但二次下跌的幅度更深。中美股市反弹主要由估值修复驱动，涨幅回吐的共性原因在于盈利与盈利预期支撑不足。

盈利预期能否重拾上修，是反弹延续的关键变量。资金与宏观条件指向“承压但有余地”。

（1）A股两融余额占比与成交占比仍处低位，本轮反弹杠杆资金参与度较低，后续回归空间较大； （2）美国“消费弱、工业强、就业稳”的经济环境与通胀黏性犹存、长端利率高企、联邦债务压力等结构性难题，导致美联储大幅加息和转向降息的可能性都将十分有限。

美国ETF资金再平衡：独立景气方向+能源交易

美国ETF资金：流出半导体，转向医疗、机器人、能源。近1月，半导体净流出约40亿美元居首，金融、软件、通信服务亦现流出；流入端，医疗、信息技术/硬件、工业制造、机器人居前。近1周，资金继续流向机器人和医疗，不同点是能源净流入额抬升，而半导体继续流出，金融流出加速。

美国ETF资金：杠杆资金从半导体流出、非杠杆资金流入独立景气方向。近1月半导体非杠杆ETF流出45亿美元，期间杠杆资金逆势流入；近1周杠杆资金亦转为流出（-2.1亿美元），博弈盘退潮，出清更趋彻底。流入端以非杠杆资金为主导：医疗（+18.7亿美元）、机器人（+6.1亿美元）、工业制造（+12.3亿美元）均由非杠杆 ETF 贡献。

风险提示：宏观不确定性，政策不及预期，数据与模型局限性，研报使用信息更新不及时风险。