证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 以史为镜，10年期国债收益率破4%并不意外——华创债券专题报告20171114 投资要点 10月以来债市大幅走弱，此前市场多有观点认为10年期国债收益率会在4%以下区间内筑顶，然而本周一，在没有增量利空消息情况下，债市再度大跌，10年期国债收益率上至3.98%，周二又一度突破4%大关。从历史数据上看，2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，具体统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。因此，4%并非10年国债收益率的绝对高点，我们需要关注的也不是点位，而是这一时期导致收益率上行的因素有哪些。回顾过去，梳理历史上10年期国债收益率维持在4%以上区间时，基本面、通胀、资金面以及货币政策等因素的影响情况，以史为镜，从而以一个更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未来市场走势。 具体来看，第一段时期从2004年初开始，至2005年5月，期间利率走高主要受通胀及紧缩的货币政策影响；第二段从2007年5月开始，至2008年9月，该期间经济处于高通胀高增长阶段，央行随机进入了加息周期，利率承压上行，资金面超预期缩紧也对利率形成压力；第三段自2011年1月开始，至2011年9月止，期间尽管有通胀、资金面、货币政策三重因素对利率上行形成推动，但由于经济增长的下滑，使得利率上行幅度受限；最近的一段时期是2013年8月到2014年10月期间，“钱荒”导致的市场恐慌情绪叠加基本面悲观被证伪，是导致此次利率上行的重要原因。 回顾完历史，我们再把关注点集中到此次债市下跌上。就目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。 最后，从周期来看，每隔两年左右债市就有一波走熊，在目前上述因素趋势驱动下，此次10年国债收益率再次突破4%大关，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 证券分析师：周冠南 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《金禾转债申购价值分析——华创债券专题报告20171030》 2017-10-31 《加仓金融债增风险，债基收益难言乐观——华创债券基金三季报点评2017-11-04》 2017-11-06 《负债端结构调整缓慢，同业去杠杆仍在路上——华创债券商业银行三季报解读专题报告2017-11-05》 2017-11-06 《税改助力美国经济加速前行——华创债券美国税改系列专题四2017-11-07》 2017-11-08 《债券利率上行对经济影响可控——华创债券大数据看宏观系列专题之十四2017-11-08》 2017-11-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2017年11月15日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、历史上曾有四段时期10年国债收益率突破4% .................................................................................................. 4 二、影响各时期收益率上行的主要因素...................................................................................................................... 4 （一）第一波：2004年1月-2005年5月 ......................................................................................................... 5 1、CPI不断攀升，高通胀带动利率一路上行 ..................................................................................................... 5 2、央行紧缩货币政策叠加海外加息因素，利率进一步走高 ............................................................................... 5 （二）第二波：2007年5月-2008年9月 ......................................................................................................... 6 1、经济进入高增长高通胀阶段，收益率承压 ..................................................................................................... 6 2、央行进入加息周期带动利率上行 .................................................................................................................... 6 3、恐慌情绪下，资金面超预期收紧造成利率短期大幅上行 ............................................................................... 6 （三）第三波：2011年1月-2011年9月 .......................................................................................................... 7 1、通胀预期和资金面趋紧是收益率上行的主要诱因 .......................................................................................... 7 2、经济增速下滑对收益率进一步上行产生阻力 ................................................................................................. 7 （四）第四波：2013年8月-2014年10月 ....................................................................................................... 8 1、“钱荒”推动利率短期大幅上行，造成市场恐慌情绪 ..................................................................................... 8 2、对基本面悲观的证伪成为进一步推高利率的动因 .......................................................................................... 8 三、再谈此次债市下跌——10年国债收益率破4%并不意外 .................................................................................... 9 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 10年期国债收益率历史上曾有四段时期维持在4%附近及以上区间 ........................................................... 4 图表 2 10年国债收益率处于高位时间占比 ............................................................................................................. 4 图表 3 各时期影响收益率走势因素变动一览 ........................................................................................................... 5 图表 4 CPI、PPI均于2003年底开始走高，2004年全年维持高位 ....................................................................... 6 图表 5 2005年央行票据发行利率带动收益率回归理性 .......................................................................................... 6 图表 6 CPI相对利率上行有所滞后 ......................................................................................................................... 7 图表 7 2007年央行频繁加息提准，带动利率上行 .................................................................................................. 7 图表 8 CPI同比增长，GDP明显下滑 .................................................................................................................... 8 图表 9 2013年“钱荒”使资金成本大幅上行 .............................................................................................................. 9 图表 10 2013年6月开始CPI及社零数据超预期回暖 .......................................................