TEMU业务调整持续，国内仍聚焦供给建设

2026年08月26日拼多多(PDD.US) 软件与互联网 TEMU业务调整持续，国内仍聚焦供给建设 投资评级：增持维持评级 拼多多2季度收入同比增速放缓至8%，低于市场预期2%，主要反映TEMU因海外合规环境调整而不及预期。经调整净利润同比下降13%，略超市场预期。我们微调全年利润预测，维持增持评级。 6个月目标价97美元股价(2026-08-25)87.75美元 报告摘要 2季度利润略好于市场预期：总收入为1,124亿元（人民币，下同），同比增8%，略低于市场预期2%，其中，在线营销及其他收入同比增3%，好于市场预期2%，我们认为反映国内主站企稳，交易服务收入同比增速放缓至13%，低于市场预期6%，我们认为主要反映TEMU业务低于市场预期，受海外监管调整影响。利润端，经调整经营利润278亿元，同比增8%，好于市场预期；经调整净利润285亿元，同比降13%，略高于市场预期2%。截至今年6月，账面净现金4,564亿元，同比增18%，较去年底增8%。 总市值(百万美元)124,903流通市值(百万美元)124,903总股本(百万股)1,423流通股本(百万股)1,42312个月低/高(美元)73.3/138.13平均成交(百万美元)874 TEMU仍面临海外合规环境调整的影响：2026年7月1日起，欧盟150欧元关税豁免正式取消，在两年的过渡期，订单按海关申报类目HS每类收取临时固定关税3欧元（若同一个订单有多个HS类目商品，则累计计算），2年之后全部商品常规从价关税。对于TEMU而言，该项调整直接冲击TEMU在欧盟区域的低价小商品订单经济模型。公司正调整供应链履约流程，加快本地仓储与物流履约建设，拓展本地商户，托大本地商品供给。我们认为，海外监管调整对TEMU的业绩冲击短期或仍持续。 股东结构黄峥24.8%腾讯(700.HK)13.8%其他61.4% 供应链建设战略维持不变：公司目前的战略重点仍是供应链建设及高质量增长，1）千亿扶持计划：2025年4月推出，面向产业带、白牌商家及农产品商家，给予流量补贴、费用减免、物流补贴等，目前进入投入见效阶段，我们认为对货币化率的同比冲击逐渐缓释，公司着眼长期生态健康。2）自营品牌新拼姆今年出正式落地，整合拼多多和TEMU供应链资源，面向全球市场开展自营品牌业务，目标为三年再造一个拼多多，具体模式为国内产业带工厂做产品研发、定制、生产、采购，货源全部来自中国供应链。晚点LatePost援引知情人士消息报道，首批新拼姆自营商品预计今年Q3正式在TEMU上线。此外，公司明确不投入即时零售，资源聚焦在优势领域。 财务预测及估值：我们预计2026年总收入同比增9%，其中在线营销及其他服务/交易服务同比增3%/14%，微调全年净利润预测，预计全年经调整净利润同比降4%至1,032亿元，利润率22%。考虑互联网板块估值水平变化及公司前景，给予9倍2026年市盈率，目标价调整至97美元（前值：117美元），维持增持评级。商户供给生态改造及自营品牌建设为长周期投入，公司现金储备充裕，以短期变现率及利润率的下降，换取长期生态健康和内生增长潜力。国内主站仍受消费预期疲弱影响，海外TEMU面临短期业务调整。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；利润波动大于预期。 2026年2季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010