兴证非银2026金融科技研究框架与商业模式分析
发布时间：2026-08-25 一、AI总结内容 一、核心定位与细分分类 1. 金融科技定位：服务传统金融的科技公司，下游覆盖券商、银行、保险等金融机构；按服务客群分为To B（金融IT，服务机构）、To C（终端用户）两类2. To B金融科技：客户为金融机构，收入为软件项目及维护费；To C金融科技：客户为个人投资者/消费者，收入含个人收费、机构分佣/服务费 二、商业模式核心优势 1. 盈利质量高：行业多数公司年化ROE超15%，同花顺2025年ROE达38.5%、九方智投40%、拉卡拉30%，轻资本模式（少依赖资本金，靠人力、标准化软件）驱动2. 成长空间差异：To C公司利润上限更高，东方财富2025年利润达120亿，2014年前仅2亿；To B公司利润锚定下游机构规模，上限低 3. 毛利率分化：To C公司毛利率普遍高于To B，资本市场相关金融科技（东财、同花顺等）毛利率约90%，券商IT毛利率约80%，银行IT仅30-40%；核心原因是客户集中度（客户越分散，产品标准化程度越高，定价权越强）三、行业核心驱动因素 1. 政策：零到一影响，一是要求金融机构加大IT投入（2008年券商IT投入要求为营收3%，2023年提至7%），二是交易制度创新（如融资融券、科创板改革）驱动系统更迭2. 资本市场周期：行情、扩容直接影响机构及个人投资者对金融科技产品的需求3. 技术变革：每轮技术迭代（从手动交易→电子化→PC端→移动端）催生龙头，如同花顺靠移动端布局2015年营收增长超4倍四、重点细分赛道分析 1. 券商前端交易软件：格局固化，同花顺、财富趋势双寡头（市占率超90%），2025年同花顺该业务收入4亿、财富趋势2.8亿；增长依赖市场波动，无新增券商客户空间 2. 证券核心交易系统：恒生电子市占率超50%，因稳定性要求高客户难更换；信创推进下，顶点软件等国产替代加快，中信证券2023年更换其为供应商，替换节奏或慢于2027年要求 3. 机构数据资讯：万德寡头垄断，2022年净利润约24亿、收入约40亿，靠先发优势、用户习惯、付费机制形成护城河；2023年涨价后部分客户转向同花顺i Find、东方财富Choice 4. To C金融信息服务：分散竞争，无垄断；核心是客户数×单客收入（UP值），同花顺、九方智投为第一梯队；同花顺2025年增值电信服务收入20亿，月活近6000万；指南针、九方智投靠精准客群、提升付费转化率增长 五、商业模式升级案例 1. 东方财富：收购证券、基金牌照，转型综合金融服务商，2025年80%收入来自券商及基金代销2. 指南针：收购网信证券，向综合金融服务商转型，获估值溢价 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于兴业证券客户。会议音频及文字记录的内容，版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证 券审核后方可留存，未经允许和授权转载转发。此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息，涉及外部嘉宾发言的。 深业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。深业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任。不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。 提醒投资者注意投资风险，审慎参考会议内容。yeah. 啊，各位投资者大家好，我是新郑飞营的研究员开言。啊，那今天的话呢，我们主要来讲一下对于金融科技行业的研究框框架。那今天的话，我们会更加关注。 啊，从产业的视角来看。哦，金融科技它是一门怎么样的生意？那我们会主要介绍一下这一个行业当中。啊，各个细分赛道或者说。 啊，区分业务的商业模式，啊，业务模型。以及 呃，各个赛道的竞争格局。然后，行业的竞争要点等等。那明天的股价复盘部分的话呢，都会更多的从股票的角度。 啊，去看待这一个行业。呃，一般金融科技公司会在什么时候上涨？那对应的超额收益可能会有多少啊？以及每一轮周期当中啊，跑赢了的公司他们都做对了哪些事情等等。 啊，那么我们回到今天的内容。啊，首先嗯有一很多人可能会有一个问题哈，就是。金融科技它到底是金融还是科技？那我们对于金融科技的定位的话啊，它是为了传统金融去服务的科技公司。 那我们知道，呃，传统的金融机构的话，它是牌照业务。呃，比较核心的牌照包括像券商、银行、保险。那根据这个的话呢，就有一个分类方式。啊，对应的金融科技公司。 呃，就有比如说资本市场相关的啊，像东财、同花顺、指南针。产生电子等等。那银行相关的就有第三方信贷的公司。了。 比如说其副科技啊，新研科技。那银行I T的呃宇信科技 呃，神州信息等等。那第三方支付的工资的话，其实也是跟银行这个大的方向。呃，相关的呃，那像保险科技公司的话，就比如说 嗯，众安在线以及保险I期的中科软等等。 啊，那这个是根据你的。呃，下游行业的相关性去做的一个划分的方式。那另外一个分类方式的话，是根据呃，直接面向的这一部分客群。那比如说。 呃，to B的呃，像证券I T、银行I T、保险I T。他们的直接客户其实就是银政保。那对应的这个收入的话，就是给呃对应的金融机构去做一些软件的。呃，项目收入以及后续每个年度的维护的收入等等。 啊，那to C的公司的话，他直接的客户其实是终端的消费者和投资者。呃，我们可以大概的把它理解为嗯，金融机构去对接终端客户的一个渠道，就是 啊，这一些金融科技的to C的公司，那所以我们看到这一部分金融科技的公司哈。嗯。他们的收入来源。 一个是直接从个人投资者呃那去收费给个人投资者啊，以及个人消费者去提供一些产品跟服务。啊，另外一块的话呢，其实就是跟金融机构去合作。然后帮助这一些金融机构去获客。啊，最后获取一个分佣，或者说。 啊，从金融机构那儿去收取一个百分比的费用。那呃，这个是我们对于金融科技大概细分赛道的一个介绍。呃，接下来我们可能先下一个结论哈，就是金融科技它是一门怎么样的生意啊？我们认为它其实是一门非常好的生意模式。 啊，具体的话呢，我们从 Roe 利润率等等。啊，这个财务指标的角度去做解释。第一个，从ROE的角度来看。我们刚才所列举的这些公司当中哈，有一大半的年化ROE其实都是在十五个点以上的。 那高的比如说像同花顺，它年化下来其实是有啊将近百分之三十的R O E。呃，在2025年的话呢，同华顺的R O E其实是 啊，百分之三十八点五。那其他的一些公司 比如说九方枝头。他二五年的这个RO E是百分之四十。 啊，像其父呃，他的I O E是百分之二十五，然后其他的一些支付公司，比如说拉卡拉的话，I O E是百分之三十等等。啊，所以我们看到哈整个行业它的L E水平都是特别特别高的。哦，原因的话呢，就在于说这些公司。他们的盈利增长其实不像传统的金融机构一样。 啊，非常的依赖资本金的投入。他们主要呃，第一个可能靠人做项目。第二个可能去卖一些标准化的软件的产品。啊，所以这一位他们的轻资本的商业模式的话呢，就决定说。 啊，整个金融科技行业公司的ROE水平都会浮在一个比较高的位置上面。啊，那第二个指标的话，我们会看净利润的规模啊，这一个。嗯，从规模的数据，如果我们看整个行业呃下来的话呢，会有一个发现。啊，就是说相较于to B的公司来说，to C公司它长大的这一个上限是会更高的。 呃，to B的工资的话呢，它的收入本质上其实就是下游的金融机构。科技类的资本开支 那他的逻辑的话，是按照收入的一个。呃，既定比例去做投入。那随着信息化程度的这个加深的话呢，金融机构对应的投入比例 啊，会在逐步的提升啊，可能收入也会增长，但是整体来看还是铆定着下游机构的。 呃，这一个整体的收入规模去增长的。那我们来看的话，整个 呃，金融机构它的总量其实就那么多。啊，但是to C类的公司呢，它的商业模型是。终端的客户数去乘以摊客的收入。 那从客户数来说的话。嗯 其实它的上限是非常高的。啊，比如说资本市场。呃，可能下游的话是两个亿以上的个人的投资者。 啊，所以其实我们看到说to B的公司 最大的呃净利润规模可能就做到十几个亿。但是像to C的公司的话。他的长大的可呃，他如果能够长大的话，他的利润规模 是可以从呃一两个亿左右，长大到大几十亿，甚至一百亿以上的。那我们呃就能看到嗯有一个非常好的案例，就是东方财富。 呃，他在就是一四年以前，可能利润规模是在两个亿以下的。那从一五年之后，随着他去。嗯，收。券商以及 基金，然后通过第三方基金销售以及券商的这个业务的话，呃，到最新的二五年的利润规模的话，是一百二十个亿。 啊，所以整体来看的话呢，从利润规模上面来看。我们会发现说。うん。to C类公司相比较于to B类公司长大的上限是会更高的。 那我们呃第三个指标的话，就是我们继续从金融科技赛道的内部来看。呃，有哪些细分赛道相比较于嗯其他的细分赛道来说，可能业务模式是更好的。那这个指标的话，我们会看毛利率。嗯 毛利率这个指标的话，它只是体现的是金融科技公司的定价权的强弱啊。 第一个我们会发现说to C公司的毛利其实是 呃，普遍要高于to b的公司的。那第二个啊，资本市场相关的金融科技。它的毛利其实是要高于银行和保险这两个赛道的。嗯，比如说东财同花顺、指南针这些公司。 它的毛利率其实基本上是在百分之九十左右的。啊，这两个。呃，对比的发现其实逻辑是比较一致的。就是客户的集中度。 啊，客户的集中度，它最核心影响的是产品的标准化程度。呃，如果你客户越来越集中的话，那你 呃，对应产品的这一个定制化程度就会越高。那定制化程度越高，其实也能说明你公司的定价权是越弱的。那我们分散度到极致的话，其实就是。 啊，to自己的生意。那to C的公司，我可能软件都是。呃，非常标准化的产品，我对应卖给一个人，还是说卖给十个人、一百个人，我的成本其实都不会有特别大的变化。嗯 只是我们在to B的这个细分啊赛道当中去对比。 我们会发现资本市场相关的行业，比如说券商IT。也是要高于银行I T的啊，那像券商I T的这个毛利率的话，基本上是在百分之八十左右。但是银行IT的话，只 有大概百分之三十三四十。那这个原因的话，其实依然是客户集中度的啊，这一个影响。 啊，我们看到哈。呃，这个影响具体在哪哈？嗯 银行的这一个二五年哈。四大行工农中建。 呃，每一家银行的这个投入。啊，信息科技上面的投入规模都是在250亿以上的。啊，最高的这个工商银行投入规模是接近三百个亿。那呃，对应的话呢，呃，证券行业整个全行业的IT。 投入规模其实也就是差不多四百个亿左右。那其中啊，呃，整个。呃，证券行业当中，金金融科技这个标签可能贴的最牢的。然后IT投入排名最高的华泰证券。 嗯，他的二五年的IT投入是二十七个亿啊，所以基本上是银行业的十分之一左右。那每一家银行，它的这个高投入的规模。啊，就使得说它相比较于券商以及资管机构来说。他在跟嗯这个 供应商的谈判之中，一定是处于一个相对强势的地位的。 嗯，而且 嗯，这个一家就在两百亿以上的这个投入规模。也使得说。啊，我银行可以在每一个细分领域，我单家就可以去孵化很多的供应商啊，所以形成了一个比较分散的这样的。啊，竞争格局 而且。 呃，由于一些历史原因，呃。的话呢，这个银行它本身的 哦，业务系统其实差别也是比较大的哦，所以这个定制化程度就会更高。那对应的话，嗯。银行IT的毛利率可能就会比券商IT要低得多啊。 那对于全市场的一百来家的证券公司来说呢？嗯，他们的这一个自研的投入其实更多的是偏向于啊前端的，比如说手机A P P之上。嗯，因为这一块的话是各家可以做出一些。呃，不一样的地方，呃，给客户看的地方。 哦，那像一些其实来说。呃，投入占比最大，然后只是非常重要的。呃，这一个系统，比如说柜台系统，也就是其中啊，交易系统来说。嗯，他第一个自研成本是非常高的啊，第二个就是你自研的效果其实并不一定会比呃，你直接去采购供应商要好，因为它其实复杂程度会呃特别特别高。 那供应商的话，它可能同时 嗯，跟所有的这呃好几家券商去合作，他其实在呃找各个软件的bug，或者说跟踪上面，其实是要做的比你单