老铺黄金Q2流水承压但盈利稳健 H2金价企稳回

⭐事件：公司披露26H1业绩，此前已发过预告。 26H1✔收入198.1亿元/+60.3%；归母净利润42.7亿/+88.2%；经调净利润43.2亿/+83.6%。派发中期股息18.02元/股，#中期派息率维持75%。#26Q2✔收入28.1亿/预计下滑25-35%、净利润5.7亿/预计下滑20-30%（因缺少Q2具体基数，仅我们预估），下滑主因金价回落叠加高基数下动销承压，#但净利率维持20%+水平。# 🌸收入拆分看： ✔分渠道看，26H1线下收入154.1亿/+43.5%；线上收入44.0亿/+171.9%，线上保持更快增长占比提升8.9pct至22.2%。 ✔分区域看，26H1内地收入107.6亿/+53.3%；境外收入33.2亿/+107.8%，境外受益于渠道扩展&内地增值税改影响增长更快，占比提升至16.7%。 ✔单店看，#H1单店+23%至3.4亿，内地店效/坪效依然排名第一；H1末于35家头部商场共设45家门店，#同比新入驻6家商场并优化扩容9家门店。 ✔消费者看，H1末忠诚会员73万名，#同比+25万/环比+12万，稳步扩大；和奢饰品消费者重合度进一步提升至84.6%。 🌸盈利拆分 H1✔毛利率41.3%/同比+3.2pct，主因①此前低成本存货储备贡献；②2月末调价，预计Q2毛利率表现优于Q1。 H1✔销售、管理、财务费用率11.1%、1.5%、0.5%，同比-0.8、-0.2、+0.2pct，得益于收入高增释放经营正杠杆。 H1✔末存货190.2亿/环比+19%，库存周转天数271天/较25年末提升55天，#我们预计主因Q2动销走弱，叠加为Q3七夕旺季备货。H1经营现金流净流入20.1亿元，#现金流表现较此前好转。 H1✔经调净利率21.8%/同比+2.8pct，盈利质量边际提升；#预计Q2流水下滑下净利率依然保持20%+水平。 ⭐为什么当前位置重点关注老铺？ ✔首先从行业角度看，Q2金价阴跌，克重黄金改善、#一口价黄金&金条走弱。友商如大福Q2克重/定价产品同比+21%/-6%、六福+34%/-15%。#但7月以来金价企稳回暖逻辑反转、一口价/金条明显改善，老铺部分门店再现排队热潮、菜百金条业务边际改善。 ✔展望H2，老铺7月以来借势金价上涨+七夕旺季大促，部分门店折扣加深下（#黄牛处81折、折扣同环比均有加深）重回排队趋势，#验证金价上行期热度不减，我们预计Q3流水增速较Q2将会明显好转。且期待下半年新品尤其是金器发布，同时内地门店调整及海外新开均贡献增量。 ✔从安全边际维度看，Q2金价下行期利润6-7亿倒推最差时景年化利润35亿左右，对应PE也仅16x。考虑到当下景气度上行，我们预计26年净利润67亿/+38%，对应PE约9x，#金价上行期看好公司弹性。#