强劲的海外增长;VBP影响可能可控：重申买入但削减采购单

稳健的海外增长；VBP影响可能可控：重申买入但下调目标价 重申评级：购买 | 采购价：137.30元 | 价格：109.99元 2026年8月20日 亚太地区增长迅速；净利润受汇兑损失拖累 2026年上半年，联合影像（UIH）报告总收入70.5亿元人民币，同比增长17.2%。按地区划分，中国/海外收入同比增长8.5%/54.5%，达到53亿元人民币/18亿元人民币。亚太/北美/欧洲收入分别为10.09亿元人民币/4.21亿元人民币/2.66亿元人民币，同比增长148.5%/-3.3%/49.4%。归属净利润同比下降10.1%，至89.7亿元人民币，主要受研发费用增加（同比增长31.9%）以及2026年上半年汇兑损失11.83亿元人民币的拖累。 股权 2026年第二季度需求有望改善；VBP影响预计可控。2026年第一季度，CT/MR/MI/XR/RT收入分别为16.51亿/22.86亿/10.62亿/4.55亿/3.97亿人民币，同比增长8.96%/16.15%/26.37%/40.50%/63.97%。尽管2026年第一季度中国市场需求疲软，但UIH市场份额同比增长1.7个百分点，主要受高端产品稳健增长驱动。展望2026年第二季度，管理层预计国内需求将逐步改善，自7月以来招标活动增加将提供支撑。虽然VBP仍是定价阻力，但管理层预计其对出厂价格和GPM的影响可控，因为高端市场份额增长、供应链优化以及成本效率提升可能部分抵消降价压力。 sandra.sun@bofa.com davidbo.li@bofa.com李大卫美林证券（香港）研究分析师 重申购买意向，但请将采购订单金额降至137.3人民币。 ethan.cui@bofa.com崔恩忒 (Cuī Ēn tè)美林证券（香港）研究分析师 为反映VBP的影响，我们将2027年的收入预测下调1%，并将2026年起的GPM预测下调0.1-0.7个百分点。鉴于2026年上半年的业绩表现、新产品研发投入的增加以及营销效率的提升，我们将2026-2028年的研发费用率上调0.9-1.0个百分点，将销售与管理费用率下调0.5-1.3个百分点，并相应调整税率。我们还考虑了汇率损失对2026年预测的影响。因此，我们将DCF推导的估值目标下调至137.3元人民币，从148.0元人民币下调。然而，我们重申对UIH丰富医疗影像组合和海外市场强劲增长潜力的买入评级。 CT：计算机断层扫描MR：核磁共振MI：分子成像XR：X射线RT：放射治疗APAC：亚太地区NA：北美洲EU：欧洲VBP：基于产量的采购 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册或具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关某些美银证券实体在特定司法管辖区对本文信息承担责任的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第7至9页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。13010351 iQprofile SM 上海联合影业 (A) 公司领域 医疗技术 公司简介 联合影业在2023年是中国收入最大的医疗影像解决方案提供商。该公司提供广泛的用于诊断和治疗数字化医疗设备，包括核磁共振成像（MRI）、计算机断层扫描（CT）仪、数字放射成像（DR）、正电子发射断层扫描/计算机断层扫描（PET/CT）、正电子发射断层扫描/核磁共振成像（PET/MR）、放射治疗（RT）以及生命科学设备。其核心产品在中国处于领先地位，例如，其CT/MR在2024年上半年（1H24）的新安装量排名位居第一/第三。 投资理由 我们对联合影业给予买入评级。我们看好该公司，原因如下：1）该公司正逐步降低与ACC相关的风险，且延迟的公开招标预计将在2024年逐步恢复；2）大型医疗设备采购配额的放宽将有助于提振2024年高端CT/MR和分子影像产品的销量；3）海外市场持续强劲增长以及售后网络的改善将进一步提升其海外竞争力；4）销售影响逐渐减弱。 股票数据 3.9x市净率 估算变更 附件1：关键预测变更 我们将2027年/2028年预期收入各下调1%，并从2026年起将毛利率削减0.1-0.7个百分点。 价格目标依据与风险 上海联合影业 (XCAOF) 我们基于10年期DCF估值得出1.373亿元人民币的估值，假设加权平均资本成本（WACC）为10.7%，终值增长率为3.0%且贝塔系数为0.95。 上行风险：1）大型医疗器械采购配额开放带来的显著需求；2）反腐运动影响消退后设备采购的强劲复苏；3）海外业务超预期的扩张。 下行风险：1）未能拓展海外市场；2）其医疗设备销售可能带来的周期性影响，导致CT业务前景疲软；3）反腐运动带来的重大影响。 分析师认证 我，孙珊，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面评级关键：评级包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"是指由单一分析师覆盖的股票或由两个或多个共享相同行业的分析师覆盖的股票所属的部门、地区或其他分类。某股票的覆盖群组包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销仅限于这些证券免于注册或已获得销售资格的州：联合影像。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取任何费用或报销差旅费。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则对于任何与股票相关的建议，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。对于债务证券（包括股票优先级和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券BofAS的官员或其一个或多个附属公司（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相关条款。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：波士顿证券（BofAS）和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（MLPF&S）（以下简称“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法 定名称，监管机构）：美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融市场行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局（FINMA）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股权（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大股份有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；BofAS日本：美银证券日本株式会社，受金融厅监管；美林证券已由日本注册证券商BofAS Japan（依据日本《金融商品及交易所法》注册）或其获授权的附属机构在日本考虑和分销；由受香港证券及期货事务监察委员会（HKS FC）监管的Merrill Lynch (Hong Kong)在香港发行和分销；由Merrill Lynch (Taiwan)在台湾发行和分销；由BofAS India在印度发行和分销；并由受新加坡金融管理局（MAS）监管的Merrill Lynch (Singapore)（公司注册号198602883D）向机构投资者和/或根据《金融顾问条例》定义的认可投资者发行和分销。Merrill Lynch (Singapore)受MAS监管。Merrill Lynch Equities (Australia) Limited（ABN 65 006 276 795），AFS许可证235132（MLEA），仅在澳大利亚向根据《2001年公司法》第761G条定义的“批发”客户分发此信息。除美国银行N.A.澳大利亚分行外，MLEA或其参与准备此信息的任何附属机构均不是根据《1959年银行法》注册的授权存款机构，亦不受澳大利亚审慎监管局（APRA）监管。在巴西，此信息的发布或分销无需批准，其本地分销由Merrill Lynch (Brazil)根据相关法规进行。Merrill Lynch (DIFC)受迪拜金融服务管理局（DFSA）授权和监管。Merrill Lynch (DIFC)准备和发行的信息是依据DFSA商业行为规则的要求进行的。BofA Europe (Frankfurt)在德国分销此信息，并受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和科隆银行（CBI）监管。BofA Securities实体，包括BofA Europe和BofASE（法国），可将某些研究服务或研究服务方面外包/委托给BofA Securities集团的其它分支机构或成员。在适用法律允许的情况下，您可能会被代表并代表您的服务提供商而行动的BofA Securities实体联系。这不会改变您的服务提供商。如需更多信息，请参阅《电子通讯免责声明