万达德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司万达路透社彭博证券交易所代码3699.HK 3699 HK恒指3699日期2015年3月31日预测变化售价2015年3月31日（港币）48.00强大的渠道推动FY15的增长；重申买入重申基于均衡增长策略的购买；目标价65港元我们重申对万达的买入评级，目标价65港元。虽然它的FY14业绩令人兴奋，但它是中国最大的开发商之一，但我们预计万达将从近期政策放松后的房地产市场复苏中受益。由于超过50％的销售额来自非住宅，因此利润率有望保持在该行业的高端。从长远来看，我们认为其可扩展的投资物业组合（按建筑面积计，是中国最大的）具有良好的升值潜力。特别是，我们认为26个新购物中心计划于2015年竣工（其现有投资组合增长24％），有助于推动2015财年强劲的财务表现。CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 620550.049.048.047.046.045.012/14曾荫权研究分析师（+852）2203 625614财年核心净利润同比增长31％至116.18亿元人民币；租金收入同比增长34％ 万达的2014年收入同比增长24％至1,077.74亿元人民币，主要是由于通过 恒生指数（重新定基）开发销售增长22％，租金收入增长34％。租金收入的强劲增长是由于年内积极进行了租金调整以及来自23个新落成的购物中心的贡献。同时，毛利率同比基本持平于43％（2014财年商品销售为40.6％，2013财年为40.9％）。报告新利润同比持平于人民币248.39亿元。扣除公允价值收益及其他一次性项目，核心净利润同比增长31％至116.18亿元人民币。 2014财年核心净利润率提高至10.8％（2013财年为10.2％）。 2014年宣派末期股息每股人民币0.95元。到2014年底，净负债比率上升至57％，但仍远低于行业平均水平截至2014年底，万达的总债务总额为173,759百万元人民币（较2013年底的1,303.18亿元人民币，同比增长33％）和现金为930.35亿元人民币（2013年末的736.64亿元人民币，同比增长26％）。万达拥有良好的到期期限，在未来12个月内仅21％的债务到期。同时，净负债比率到2014年底从一年前的53％上升至57％，主要是由于发展贷款增加，但负债比率仍低于行业平均水平80％。同时，2014财年的平均融资成本为7.85％。目标价基于我们的每股资产净值估计92.86港元折让30％我们的目标价格是基于我们的每股资产净值92.86港元折让30％。我们的目标折让高于华润置地（25％）；考虑到华润置地的商业模式与万达类似，但万达不是国有，我们认为这是适当的。风险：政府政策，货币政策，竞争和电子商务威胁。表现（％）1m 3m 12m绝对1.2-3.0–恒生指数0.15.312.2资料来源：德意志银行年底12月312013A 2014A 2015E 2016E 2017E营业额（人民币元）86,774.0 107,871.0 151,215.2 179,478.5 息税折旧摊销前利润（人民币）28,825.033,327.042,982.251,747.759,214.0报告的NPAT（CNYm）24,581.024,839.017,047.920,187.923,713.1DB EPS FD（人民币）2.323.044.475.296.21市盈率（x）–12.78.67.36.2DPS（净额）（CNY）0.001.191.331.581.85收益率（净值）（％）–3.13.54.14.8资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）148/04/2014。预测和比率市场研究价格/相对价格目标价-12个月（港元）65.0052周范围（港元）49.50 - 45.10恒生指数24,855 2015年3月31日万达物业页面PAGE2德意志银行/香港路透社：3699.HK彭博社：3699 HK价钱（15 Mar 3月31日）HKD 48.00目标价HKD 65.00市盈率（DB）（x）P / E（已报告）（x）不适用5.9 8.6 7.3 6.2市净率（x）0.00 0.98 0.89 0.81 0.74FCF产率（％）na nm nm 11.0 7.0 股息收益率（％）无3.1 3.5 4.1 4.852周范围HKD 45.10-49.50 EV /销售额（x）nm 2.1 1.6 1.3 1.1市值（百万）港币百万元179,328美元百万元23,126本公司主要从事物业发展，物业租赁及管理以及酒店营运。50.049.048.047.046.045.015年12月14日EV / EBITDA（x）纳米6.9 5.7 4.5 3.9EV / EBIT（x）纳米7.1 5.7 4.5 3.9销售收入86,774 107,871 151,215 179,479 210,435毛利38,390 46,980 59,475 70,964 81,114税息折旧及摊销前利润28,825 33,327 42,982 51,748 59,214折旧1,054 1,054 0 0 0摊销0 0 0 0 0息税前利润27,771 32,273 42,982 51,748 59,214净利息收入（支出）-5,855 -7,132 -9,017 -10,121 -10,881员工/会员-9 -2 0 0 0特殊/特殊19,585 16,661 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0除税前溢利41,501 41,802 33,966 41,627 48,333所得税费用16,610 16,699 16,818 21,301 24,035少数民族301262100139585其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润24,581 24,839 17,048 20,188 23,713DB调整（包括稀释）-15,724 -13,221 0 0 0DB净利润8,857 11,618 17,048 20,188 23,713经营现金流量6,798 -133,038 1,167 62,349 52,42335333230292713 14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金募集/回购股本0 0 0 0 0支付的股息-1,999 -1,999 -4,262 -1,837 -5,300借款净收益/（十月）94,050 128,098 118,100 6,778 6,867其他投资/融资现金流量1,100 93,748 70,260 -4,452 197现金流量净额79,908 86,928 118,100 16,596 12,037营运资金变动0 0 0 0 0现金及其他流动资产73,664 93,035 90,023 106,619 118,656有形固定资产25,955 35,147 35,147 35,147 35,147商誉/无形资产6,268 9,983 9,983 9,983 9,983联营公司/投资0 0 0 0 0其他资产325,157 426,130 479,866 526,484 569,039总资产431,044564,295615,019678,233732,826计息债务130,318173,759187,847194,625201,49250403020100131415E16E30252015105017E其他负债186,854 235,389 259,139 300,295 329,652负债合计317,172 409,148 446,986 494,920 531,143股东权益108,286 152,815 165,601 180,742 198,527少数民族5,586 2,332 2,432 2,571 3,156股东权益合计113,872 155,147 168,033 183,312 201,682净债务56,654 80,724 97,824 88,006 82,835销售增长（LHS）ROE（RHS）706605504403032021010013 14 15E 16E 17E息税前利润率（％）32.0 29.9 28.4 28.8 28.1支付比率（％）0.0 18.2 29.8 29.8 29.8净资产收益率（％）25.3 19.0 10.7 11.7 12.5资本支出/销售额（％）23.2 0.0 44.4 25.8 20.0资本支出/折旧（x）19.1 0.0 nm nm nm nm净债务/权益（％）49.8 52.0 58.2 48.0 41.1净利息保障（x）4.7 4.5 4.8 5.1 5.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 6205购买公司简介价格表现损益表（CNYm）资产负债表关键公司指标偿付能力保证金趋势增长与盈利现金流量（元）模型更新：2015年3月31日财政年度末12月31日201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）2.323.044.475.296.21 每股收益（人民币）6.446.514.475.296.21中国DPS（人民币）0.001.191.331.581.85属性BVPS（人民币）28.440.043.447.452.0加权平均份额（米）3,8173,8173,8173,8173,817万达平均市值（人民币元）呐147,022143,566143,566143,566企业价值（元）呐230,078243,822234,142229,557评估指标呐12.78.67.36.2净资本支出-20,041119-67,165-46,242-42,148万达恒生指数（重新定基）自由现金流-13,243-132,919-65,99816,10710,275销售增长 （％）纳米24.340.218.717.2DB EPS增长（％）呐31.246.718.417.5EBITDA利润率（％）33.230.928.428.828.1 2015年3月31日万达物业德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们重申对万达的买入评级，目标价为65港币。我们认为，万达在短期和长期内均享有有利的催化剂。短期内，我们认为万达（在2014年按销售额计算在CRIC销售排行榜中排名第三）得益于近期政策放松和降息后销量的显着回升。特别是，9月至11月的强劲销售势头在12月仍保持不变，这通常是一个缓慢的销售时期。实际上，12月最后一周的销量激增至新的纪录高位。在我们最近的房地产考察中，我们注意到在抵押贷款准备就绪的背景下，2015年市场气氛持续乐观。从长远来看，我们认为万达可扩展的投资物业组合具有良好的升值潜力。具体来说，截至2014年底，万达已完成投资物业的建筑面积为1,150万平方米，成为中国最大的商业物业所有人/运营商。从长远来看，拥有166个购物中心（运营中的107个），我们认为这种可扩展的投资组合具有良好的升值潜力。此外，万达通过转向体验式消费来应对消费模式的变化，这有助于提升其整体入住率。同时，我们认为估值具有吸引力，因为万达的股价较我们的估计资产净值折让48％，明显比其最具有可比性的同业华润置地的资产净值折让38％。估价我们的目标价是基于每股资产净值92.86港元折让30％得出的。我们的目标折让高于华润置地（25％）；尽管华润置地的商业模式可与万达媲美，并拥有大量可出售的投资物业组合和开发项目，但由于万达不是国有企业，我们认为较大的折扣对万达是合适的。我们将净资产值作为我们的主要估值指标，与我们覆盖的同业一致。风险性政府政策和货币政策–政府一再强调要避免房地产