花旗大趋势系列：解耦推理与数据中心存储演进

Citi 将于 8 月 31 日举办 Qualcomm 高管 Durga Malladi 的线上讨论会，探讨分散推理、AI 基础设施中内存的演变以及这些转变给 Qualcomm 数据中心战略带来的机遇。研报认为，随着推理需求从简单的聊天机器人交互转向长上下文推理、检索增强生成 (RAG) 和智能体 AI 工作流程，瓶颈正从原始计算能力转向内存容量、带宽和数据移动。这一趋势在 AMD 和 Cerebras 产品的增长以及更多 ASIC 项目获得关注中得到体现，这些项目提供更适合特定推理工作负载的架构，具有更好的总拥有成本。

Qualcomm 数据中心业务提供四大关键产品：连接性、定制硅、AI 加速器芯片和 CPU 服务器芯片。公司预计数据中心收入将从 2026 财年约 3 亿美元增长至 2027 财年 50 亿美元，主要受全球超大规模企业两个定制硅交易（每个交易超过 10 亿美元）的推动。AI 加速器收入将于今年晚些时候开始增长，随后是连接性产品，由主要客户支持。公司目标到 2029 年数据中心收入达到 150 亿美元以上，并在未来 5-7 年内占据 1000 亿美元以上市场规模超过 5% 的份额，这得益于 2027 财年第二季度与微软合作的商用 AI 加速器增长，以及 2028 财年第二季度与 Meta 合作的服务器 CPU 增长。

Qualcomm 的数据中心战略围绕 AI 基础设施从计算密集型工作负载向内存和数据移动密集型工作负载的长期转变。Qualcomm 的高带宽计算 (HBC) 技术是一种近内存架构，旨在通过将计算更靠近内存来减少数据移动。随着推理变得更加分散和注意力密集，Qualcomm 认为竞争优势将越来越取决于内存效率和系统级优化，而不仅仅是原始计算能力。

Qualcomm 通过收购 Modular 构建更完整的 AI 平台。随着推理变得越来越分散，一个硬件无关的软件层可以减少对 CUDA 生态系统的依赖，提高跨 CPU、GPU 和 NPU 的可移植性。研报希望通过与 Durga 的访谈更好地理解 Qualcomm 的软件战略，包括 Modular 如何融入更广泛的分散推理趋势，以及软件是否可以帮助推动 Qualcomm AI 基础设施产品的采用。

Qualcomm 的多元化战略目标是在 2029 财年实现非 GAAP 每股收益超过 18 美元，这意味着从 2026 财年约 10.50 美元的每股收益出发，年复合增长率约为 20%。公司还预计将出现显著的收入结构转变，智能手机销售额将从目前的 70% 下降到 2029 年的约 45%，而数据中心将成为关键的增长动力，到 2029 年将贡献约 38% 的收入。

Citi 对 Qualcomm 股票持中性评级，由于约 70% 的销售额来自手机终端市场，而 2026/27 年在该市场的单元和美元内容增长驱动力有限。目标价设定为 175 美元，基于 20 倍 2028 财年预期每股收益（从 2027 财年滚动 forward），高于其 3 年历史平均水平，以反映数据中心业务发展势头改善和可见度提升的溢价。达到目标价的风险包括：手机终端市场、客户、监管、竞争和宏观经济风险。