统一中国关键变更渠道重组证明是成功的；升级到购买我们将UPC由持有上调至买入，目标价上调至8.52港元，我们的评级基于以下几点：■在我们的销售预测分别增长0.9％/ 2.1％/ 2.1％的基础上，我们对2017/18/19的NP预测增长13％/ 33.1％/ 32.6％。1.统一公司2017年3季度的净利润为3.65亿元人民币，高于我们的估计的2.31亿元人民币，这要归功于： 2）整体市场有所改善（我们注意到，我们监控的大多数消费者名称都经历了健康的SS恢复）； （3）自2016年第3季度开始，其不进行存货的渠道重组战略取得了成功。我们现在预计2017-19年度的营业利润率将提高至5.5-7.3％，而我们之前的预测为5-5.7％。2.我们还将2017-19年度的销售预测从之前的3.1-4.5％略微提高到4.3-4.6％。我们注意到，整个市场正在复苏，这体现在品牌通过价格上涨（白色家电，薄纸，餐厅和面条）将部分成本上涨转嫁给消费者的能力中得到了证明。3.对于2018年，我们预计该公司将恢复其按年增长4％的销售增长，重点是a）通过“专注于关键产品”策略的现有产品，以及b）新产品的推出，在该产品中，其收入增加了最近几个月。随着收入的增长和持续的渠道重组，我们预计OPM将从2017年的5.5％增长到2018年的6.9％。■随着临近2018年，我们将延续DCF预测年度。这将使目标价格再提高10％。我们的目标价意味着2018/19年预测市盈率为21.8 / 19.3倍，EV / EBITDA为6.5 / 5.7倍。我们认为，EV / EBITDA是UPC衡量其FCF的良好参考，因为该公司有一些闲置工厂，并且已经经历了高资本支出周期。从长远来看，我们认为其中一些闲置资产可以通过分包处理或重新激活。但是在短期到中期，管理层没有这样的计划，因为这些天很难获得制造许可证。DCF得出的目标价从6.0港币上调至8.52港币；升级到购买我们新的目标价8.52港元意味着17/18财年市盈率28.1 / 21.8倍，EV / EBITDA 7.7 / 6.5倍。我们仍然使用9.2％的WACC和2％的TGR来得出DCF- 目标价6.00至8.50↑41.7%评分保持购买↑销售（FYE）20,231至20,404↑0.9%营业利润率5.0至5.5↑10.8% （FYE）净利润（FYE）800.1至903.0↑12.9%107.552.5Jan '16 Jul '16 Jan '17 Jul '17 恒生中国恒生指数（重新编制）表现（％）1m 3m 12m绝对-8.7 17.1 32.8恒生指数1.9 4.7 27.2德意志银行/香港发行于：08/11/2017 17:45:08 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c德意志银行市场研究评分购买亚洲中国公司统一中国消费者食品与饮料路透社0220.HK彭博社220港币交易所代号恒指0220资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行日期2017年11月9日推荐变更售价2017年11月7日（港币）6.92目标价-12个月（港元）8.5052周范围（港元）7.74 - 5.00恒生指数28,994研究分析师+852-2203 6177研究分析师+852-2203 6181研究分析师+852-2203 6196 2017年11月9日餐饮统一中国区总裁页面PAGE2德意志银行/香港基于目标价格。主要的下行风险：原材料价格的持续上涨，这将影响UPC的利润率；新产品发布失败；以及重组策略失败。 净资产收益率（％）7.3 净债务/权益（％）-5.6账面价值/份额（人民币）2.93预测和比率单价（x）2.0年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年净利息保障（x）–销售额（人民币元）22,101.920,985.520,404.421,280.622,255.2营业利润率（％）5.5息税折旧摊销前利润2,434.62,395.32,535.82,850.93,003.4资料来源：德意志银行报告的NPAT（CNYm）834.5607.3903.01,166.31,319.1报告的每股收益FD（CNY）0.190.140.210.270.31DB EPS FD（人民币）0.190.140.210.270.31OLD DB EPS FD（CNY）0.190.100.190.200.23变化百分比-0.1%39.4%12.9%33.1%32.5%DB EPS增长（％）168.9-27.248.729.213.1市盈率（x）28.336.028.121.819.3EV / EBITDA（x）9.68.97.76.55.7DPS（净额）（CNY）0.040.030.060.080.11收益率（净值）（％）0.70.61.11.41.8资料来源：德意志银行估计，公司数据关键指标（FY1） 2017年11月9日餐饮统一中国区总裁德意志银行/香港页面PAGE3分析师电话会议的主要要点统一公司在2017年首九个月的净利润同比增长23.7％至9.348亿元人民币。 2017年第3季度的净利润为3.65亿元人民币，而2016年第3季度的净亏损为1900万人民币（或出售金麦郎前的亏损为3.3亿人民币）。财务审查–改善第三季度的销售增长和稳定的利润率■2017年第三季度销售额增长超过30％。与9M16相比，9M17的销售增长略为正，面条的销售平稳，饮料略有增长。 2017年第三季度强劲的销售增长是由于：1.2016年第三季度的基数特别低。回顾一下，UPC在2016年第三季度开始重组其销售模式，并专注于渠道去库存。市场可能会认为2017年第3季度的净利润为人民币3.65亿元，低于2017年第2季度的人民币3.83亿元，但管理层解释这是由于政府拨款。在1H17，大部分拨款集中在2Q17。不包括这些，2017年第三季度的净利润为人民币3.5亿元，而2017年第二季度的净利润为人民币3亿元。这符合指导。2.高端面条强劲增长，尤其是“ Soup Master” SKU。 SKU保持了1H17强劲的增长势头。这帮助UPC实现了21％的稳定市场份额，高于管理层的预期。3.回收饮料领域的行业需求。管理层表示，大多数饮料子行业的行业零售正在恢复：RTD茶同比增长25.4％，水同比增长17.4％，碳酸饮料同比增长8.5％，能量饮料同比增长7.4％，亚洲传统饮料同比增长4.3％，奶茶增长2.8％，果汁增长1.4％。在这些类别中，UPC的RTD茶和奶茶增长强劲（增长了两位数）。■毛利率在2017年第3季度下降，但下降幅度好于1H17（1H17同比下降330bps）。这主要是由于原材料价格上涨。 2017年第3季度主要原材料的采购价格上涨，其中PET同比增长18％，糖同比增长14％，面粉同比增长5％。■2017年第三季度的营业利润率好于2017年上半年（7.2％）。从细分市场来看，2017年第三季度面条的OP利润率与1H17相似（4.8％），而饮料OP的利润率优于1H17（部分是由于旺季）。■2017年第3季度的净利润率也比2017年上半年高（5.2％）。此外，如果我们剔除2017年第二季度更高的政府补贴的影响，2017年第三季度的净利润高于第二季度，符合管理层的预期。运营审查–继续提高运营效率■2017年第三季度的主要举措是将方便面品牌推广团队分为两个团队。一个团队负责大众市场方便面（ASP为4元/公斤或更低），另一个团队负责高级面条。通过这一计划，我们希望管理层在高端市场推出更多新的SKU。■通过削减增长前景较低的SKU继续简化产品组合，例如“海之眼”中的某些SKU。通过这种方式，管理层旨在提高营销资源的效率。■第三季度零售终端产品的新鲜水平持续提高。管理严格限制了产品的保质期（介于 2017年11月9日餐饮统一中国区总裁页面PAGE4德意志银行/香港图1：UPC PE频段资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司；注：历史每股收益基于市场共识，最新更新于2017年11月8日。2017/ 18年每股收益基于数据库预测日期和生产日期）到60天以下，以使库存天数保持在15天以下。这表明2017年库存周转率持续提高。■从促销费用中将更多费用分配给消费者沟通。管理层表示，尽管有同行增加其渠道促销的趋势，但UPC并未跟随竞争，而是旨在通过更多的消费者交流活动来改善其品牌。前景–更加关注平台的健康状况，而不是近期的利润■谨慎考虑第四季度收益。 UPC表示，2017年第4季度仍有亏损的可能，但应比2016年第4季度的亏损小得多。该指导略低于1H17的指导水平，当时管理层看到了实现收支平衡的潜力。■首要任务是保持新运营模式的良好状态，而不是追求短期利润。例如，它正在控制工厂销售以维持零售终端产品和渠道库存的新鲜水平，因此预计第四季度销售不会强劲增长。■预计将来会推出更多新产品。从2017年第三季度开始，管理层将为新产品的研发分配更多资源。研究类别包括豆浆，休闲食品和家庭面条。■乐观的派息比率。随着业务和财务的复苏，管理层认为支付率有潜力提高（2016年为20％）。港币161412UPC 1年远期PE波段图108642012月9日12月10日12月11日12月12日13月14日12月15日12月15日12月17日价钱+ 2STD：50x+1标准：41x平均：32x-1 STD：23倍-2 STD：14倍 2017年11月9日餐饮统一中国区总裁德意志银行/香港页面PAGE5图3：UPC季度净利润-第四季度是季节性低季度。我们预计亏损将在2017年第4季度减少，而在重组进行得更加平稳时，在2018年第4季度将进一步改善。资料来源：德意志银行，公司数据； 2017年第四季度NP是DBe叶玛人民币百万元数据库估算值（新）销售净利润DB估算值（旧）销售净利润市场预测销售净利润VS旧数据库估算销售净利润VS市场预测销售净利润2017F20,404903.020,231800.020,9068360.9%0.1-2.4%8.0%2018F21,2811,166.320,853876.021,8129612.1%0.3-2.4%21.3%2019F22,2551,319.121,797995.022,7691,0552.1%0.3-2.3%25.0%500人民币mn4003002001000-1002014201520162017-2001Q 2Q 3Q 4Q图2：预测变化资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，最新更新于2017年11月8日 2017年11月9日餐饮统一中国区总裁页面PAGE6德意志银行/香港市值（平方米）港币百万24,908除税前溢利415 1,171 1,068 1,254 1,620 1,832所得税费用129336461461351454513少数民族0 0 0 0 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润286835607903 1,166 1,319DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0 0DB净利润286835607903 1,166 1,319成长与盈利7.552.50-2.5-5-7.514 15 16 17E 18E 19E销售增长（LHS）ROE（RHS）17.51512.5107.552.5有形固定资产14,063 14,053 13,714 13,547 13,418 13,324商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营企业/投资1,546 1,622 730 824 917 917 1,010其他资产3,851 3,013 3,798 3,749 3,823 3,904资产总额21,264 21,606 20,705 21,434 22,613 23,832计息债务5,8