升级到购买：重组得到回报

2016年8月18日2016年第二季度，通用汽车在产品组合和产量方面均取得了巨大的成功。 2016年第3季度收入指引环比增长约20％，2016年收入可能超出预期在2016/17年将每股收益提高17％/ 12％。非阅读器的增长强劲，但仍可从混合和收益提高中获利由较高的PBR和可观的盈利，将持有评级从持有上调至买入，新目标价由TWD24.70新台币TWD24.70一个被忽视的FCF故事保证金：E Ink 2016年第二季度的GM为39.1％，比HSBCe和市场共识高7个百分点。该公司表示，更好的产品组合和非阅读器产品的收益率是强劲的2Q16利润率的主要原因，该利润率同比增长了10个百分点。我们认为，电子阅读器的盈利能力也将因运营效率的提高而提高。一流的利润率，再加上许可收入的令人惊讶（非运营；同比增长10％），使E Ink超出了我们和共识的净收入预测约100％。指导体面的3Q：管理层预计2016年第3季度收入将保持同比稳定，这表明1）阅读器销售保持稳定，而2）非阅读器销售中非LCD的份额显着增长（由于LCD收入下降）。我们认为产品组合进一步改善的前景是乐观的。首席财务官还建议，2016年的收入可能会略有增长，而我们之前的预测是略有下降。同时，E Ink重申了其2016年许可收入下降5-10％的指导。我们认为2H16许可费可能会由于缺乏新的主要许可人而下降。将2016/17年每股收益提高17％/ 12％：鉴于对非阅读器产品（例如电子货架标签）的健康需求，我们提高了收入和利润前景，由于在北美和亚洲仍有足够的扩展空间，电子阅读器标签具有多年的增长潜力。我们相信产品组合和产量 目标价（TWD）上一个目标（TWD）24.7018.30分享价格（TWD）上/下20.35+21.4%（截至2016年8月18日）市场数据市值（TWDm）23,209市值（美元）739BBG8069 TT3m ADTV（美元）4.64RIC8069.TWO金融与比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e01 / 2018e汇丰每股收益0.441.712.011.93汇丰EPS（上）-1.461.801.72变化（％）-17.111.712.2共识每股收益0.581.681.85-PE（x）46.311.910.110.5股息收益率（％）2.35.15.95.7EV / EBITDA（x）21.015.69.07.7净资产收益率（％）2.07.78.67.952-周价格（TWD）27.0017.758.508月15日2月16日8月16日 目标价：24.90最高：19.95最低：10.35当前：20.35资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计改善可以持续到2017年，并应抵消潜在的下降在 许可收入。将目标价从TWD18.30提高到TWD24.70，从持有升级为买入：我们认为E Ink已经很好地执行了重组，并且看到越来越多的证据表明该公司可以利用其不断增长的非阅读器销售来克服电子阅读器和许可费收取增长不足的问题。因此，我们认为股票值得以1.0倍BVPS交易（之前我们用0.75倍估值），这是自该公司自2013年以来主要增长动力从电子阅读器转向以来的峰值，因为多年来盈利前景最为强劲。我们认为，强劲的自由现金流产生是投资者忽视的另一个角度。蔡志杰*分析师汇丰证券（台湾）有限公司jerrycytsai@hsbc.com.tw+8862 6631 2863David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本电子设备升级到购买：重组得到回报E Ink Holdings（8069 TT）升级购买自由浮动67% 股本 电子设备2016年8月18日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润13,307803-1,252-449412,7472,747-31853953913,839888-1,024-137352,8132,813-5592,1002,10014,6141,259-838420403,1643,164-5462,5942,46514,6871,194-685507402,9152,915-5252,3672,367财务与估值：电子墨水控股公司购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e01 / 2018e损益表（TWDm）估值数据年份至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 01 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（TWDm）发行人信息资产负债表摘要（TWDm）价格相对22.8020.8018.8016.8014.8012.8010.808.8022.8020.8018.8016.8014.8012.8010.808.80比率，增长和每股分析2014201520162017经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动2,370-3701,075-536-3,4192,0003,509-295-45-536-2,9483,2133,534-22723-1,172-2,4073,3083,306-138113-1,376-2,0663,16804,60620,81212,91336,5255,0601,033-11,88030,4317,44405,15518,71410,84735,4614,9871,033-9,81429,4408,03405,76816,1288,44034,4285,2471,033-7,40728,1488,20806,49713,7316,99233,4253,8062,533-4,45926,5849,429无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）1.321.01.846.30.99.42.31.015.61.711.90.815.15.10.89.01.410.10.815.65.90.67.71.210.50.815.05.7股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）20.3524.708069.TWO8069 TT739自由浮动行业国家分析师联系67%电子设备台湾蔡志杰+8862 6631 2863电子墨水控股相对台湾加权指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e01 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2016年8月18日收盘价收入-1.44.05.60.5息税折旧摊销前利润472.710.641.8-5.2营业利润20.7PBT75.42.412.5-7.9汇丰每股收益3902.1289.417.4-4.0比例（％）收益/ IC（x）1.21.61.81.9投资回报率-3.7-1.24.35.4鱼子2.07.78.67.9资产回报率6.96.87.76.8EBITDA利润率6.06.48.68.1营业利润率-3.4-1.02.93.5EBITDA /净利息（x）净债务/权益-16.8-26.3-33.3-39.0净债务/ EBITDA（x）-5.6-8.3-7.8-10.0来自运营/净债务的现金流每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）0.441.712.121.93汇丰每股收益（摊薄）0.441.712.011.93DPS0.471.031.211.16账面价值23.3124.6825.8126.68 股本 电子设备2016年8月18日3E Ink的2Q16业绩对比HSBC的原始预测实际实际实际 汇丰银行 共识（TWDm）15年2季度1Q16a2Q16aq-q（％）y-y（％）2016年第二季度差异（％）2016年2季度差异（％）收入3,4792,5033,58543%3%3,19812%3,4015%GP1,0057381,40390%40%1,02537%1,09528%OP-137-495171135%225%-149215%-110256%净利105-272807396%669%43486%401101%通用汽车28.9%29.5%39.1%32.0%708个基点32.2%692bpsOPM-3.9%-19.8%4.8%-4.7%944个基点-3.2%802bps资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识升级到购买由于FFS（边缘场切换）许可费的不确定性，我们将E墨水持有量定为等级（请参阅我们的2016年3月31日注意事项），由于OLED显示器不需要FFS流程，因此OLED普及率可能受到影响。我们预计FFS在未来几年将以稳定的速度下降（每年约10％），而不是急剧下降，因为1）我们估计智能手机仅占E Ink FFS收入的一半，并且2）iPhone OLED的采用将由于OLED面板供应商始终不是活跃的被许可人，因此对E Ink不会立即产生影响。预测与先前和共识 2016年 2017年 差2016年 差2017年 （TWDm）旧新骗子旧新骗局。 vs.旧vs.Con。 vs.旧vs.Con。营业额13,26313,83913,28714,19214,61414,8114.3%4.2%3.0%-1.3%GP4,2644,9004,3404,7465,4645,08814.9%12.9%15.1%7.4%OP-586-137-5004142019976.6%72.5%915.6%111.3%你1,7882,1001,8812,2102,4652,15017.5%11.6%11.5%14.6%通用汽车32.1%35.4%32.7%33.4%37.4%34.4%326个基点275个基点395个基点304个基点OPM-4.4%-1.0%-3.8%0.3%2.9%1.3%343基点277个基点258个基点153个基点运营/销售36.6%36.4%36.4%33.1%34.5%33.0%-17bps-2个基点137个基点151个基点资料来源：汇丰银行的估计，彭博社的共识为了抵消FFS的下降，我们认为需要在运营水平上增加收入。在过去的3-4年中，该公司表现出了可观的利润回升记录，这主要是由于重组带来的阅读器盈利能力提高以及LCD销售下降所致。我们认为还有进一步的上涨空间，因为随着收益率和规模的提高，非阅读器的利润率仍可能上升。我们还注意到E Ink产生FCF的良好记录（即使是在亏损严重的年份），并且鉴于未来的资本支出要求非常低，因此其FCF的产生是高度可持续的。截至2016年第二季度末，公司处于净现金状况（占股权的20％）。尽管收入波动很大，但E Ink的FCF生成一直保持稳定6,0004,0002,0000-2,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E FCF资料来源：公司数据，汇丰银行估算台币 股本 电子设备2016年8月18日42.5倍2.0倍1.5倍1.0倍0.5倍估值与风险现在，我们将E墨水的市盈率为16倍TWD24.68预测的市盈率，得出的新公允价值目标价为TWD24.70（之前为TWD18.30，之前为0.75x）。自2013年以来，1.0倍的PB是E Ink范围的高端，这标志着非阅读器和许可费用收入取代电子阅读器成为主要收益催化剂的一年。鉴于我们认为E Ink未来几年的收入前景可能会好于2013年以来的任何时期，因此我们认为应达到峰值倍数。我们之前的目标PB倍数