广发农业 海大集团26年半年报点评 生猪养殖亏损拖累表观业绩 主业利润表现符合预期

公司发布26年半年报，26H1实现营业收入642亿元，yoy+9%，归母净利润16亿元，yoy-39%，扣非后归母净利13亿元，yoy-51%；26H1主业利润同比15%，符合预期，净利润分拆：饲料18.2亿（yoy+13%）/种苗动保2.5亿（yoy+29%）/生猪养殖-4.3亿/其他养殖-0.3亿。 26Q2实现营业收入352亿元，yoy+6%，归母净利润7.2亿元，yoy-47%，扣非后归母净利润7.4亿元，yoy-46%；26Q2主业利润约同比约-2%，符合预期，净利润分拆：饲料9.2亿（yoy-7%）/种苗动保1.5亿（yoy+48%）/生猪养殖-3亿/其他养殖-0.4亿。 一、饲料：销量表现分化，鱼粉成本大幅上升导致吨净利下滑 （1）销量：26H1饲料销量同比增8%，水产料/猪料/禽料分别+20%/+14%/持平。26Q2饲料销量同比增4%，其中水产料/猪料/禽料销量分别同比+11%/+8%/-2%。 总销量增幅受品种景气分化影响，其中水产料、猪料销量符合预期，禽料低于预期。禽料主要受蛋禽、肉鸭行业自去年以来去产能影响（7、8月禽料销量单月同比增速已恢复至5-10%增长）。水产料上半年虾蟹料/高膨料/普水料销量同比增25-30%/25-30%/15%，销量增幅在全年目标内运行。 （2）吨利：26H1饲料平均吨利约123元，同比提升约4%，提升原因主要来自1季度水产料结构改善、低价鱼粉优势以及猪料板块费用下降。26Q2饲料平均吨利约116元，同比降约11%，下降原因一方面来自Q2鱼粉价格继续超预期上涨同时鱼价疲软，成本未能完全向下游传导，测算Q2水产料平均吨利同比下降15%，另一方面来自禽料销量不及预 期采取降价策略。 （3）展望：预计下半年各品种景气继续分化，蛋禽料需求改善支撑禽料开启增长趋势；水产料、猪料受去产能、投苗下降影响预计需求增幅将收窄，符合全年增长节奏预期。吨利端主要变量在于虾特料（尤其虾料）价格传导，考虑到今年投苗整体滞后1.5月左右，量利改善有望在9月起显现。 二、生猪养殖：26H1生猪出栏约300-310万头，同比基本持平，测算头均亏损约140元，26Q2出栏约150-160万头，同比持平，头均亏损约190元，亏损幅度低于行业平均。 三、盈利预测：预计26-28年归母净利润分别为42.2/56.7/66.1亿，同比-1%/+34%/+17%，其中主业归母净利润41.6/48.5/55.9亿元，同比+11%/+17%/+15%。 26年极端天气导致国内、海外水产料均承受较大成本压力，同时由于海外产能紧缺导致销量增速阶段性放缓，26Q4起海外新产能陆续投产，而鱼粉价格随着供给修复有望下降，我们预计成本和产能紧张压力将在明年大幅缓解，支撑主业业绩增长提速。分部估值下，给予生猪业务100亿市值，当前市值对应主业利润估值约16X，估值已跌至历史底部水平，维持重点推荐。