加大绿电投入，夯实产业链一体化优势

核心观点：公司2026H1归母净利润增长39.2%，主要受益于铝价上涨，其中电解铝业务毛利润同比增加88亿元；受氧化铝价格下跌影响，氧化铝业务毛利润同比减少49亿元；铝合金深加工业务毛利润同比增加17亿元。公司通过回购注销股份和控股股东增持维护市场信心，并提前赎回3亿美元可转债。报告期内计提固定资产减值5.8亿元，存货跌价准备5.3亿元；金融工具公允价值变动贡献利润9.5亿元。

关键数据：

• 2026H1营业收入：875.1亿元，同比增长8.0%
• 2026H1归母净利润：172.1亿元，同比增长39.2%
• 经营活动现金流入净额：221.5亿元，同比下降0.7%
• 回购股份：52.9亿港币/1.59亿股，并注销
• 控股股东增持：11亿港元/4150万股
• 提前赎回可转债：3亿美元

盈利预测：

• 假设2026-2028年铝现货含税均价为24000元/吨，氧化铝价格均为2700元/吨，预焙阳极价格均为5700元/吨，5500大卡动力煤到厂价均为800元/吨，云南水电含税价格均为0.44元/度
• 2026-2028年归母净利润：343.6/353.7/364.2亿元，同比增速51.8/2.9/3.0%
• 摊薄EPS：3.5/3.6/3.7元
• 当前股价对应PE：5.9/5.7/5.5X

敏感性分析：

• 氧化铝价格每下降200元/吨，归母净利润减少7亿元
• 铝价每上涨1000元/吨，归母净利润增加38亿元
• 煤价每下降100元/吨，归母净利润增加8亿元
• 预焙阳极价格每上涨500元/吨，归母净利润下降10亿元

研究结论：公司是全球电解铝龙头，产业链配套齐全，借助电解铝高景气周期及产能转移契机，继续摆脱债务和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力。维持“优于大市”评级。

风险提示：煤炭或预焙阳极价格上涨风险，铝价下跌风险。