Marvell与谷歌的新合作情况

与谷歌的新协议——我们的想法 摘要 今晨，MRVL公司披露了一项与谷歌达成的扩展商业协议，涵盖了一系列定制硅片计划，这些计划被描述为“连接到TPU生态系统”，包括AI推理加速器、存储控制器、NIC（网络接口卡）、内存接口控制器和近内存计算。这与我们之前的调研结果一致，即MRVL（或AMD）已开始供应CXL/存储控制器和定制网络/NIC等产品，我们据此解读该协议确认了双方关系的扩展，将包含一种快速推理（可能是SRAM）解决方案，用于与TPU协同进行解耦合推理。谷歌显然正在与更广泛的XPU/XPU连接供应商合作，但这并非新的动态，我们将对AVGO的负面影响持谨慎态度，因为我们不认为MRVL（或AMD）会推出TPU的新版本，而AVGO对XPU连接市场也相对缺乏兴趣。协议的 headline 数字令人印象深刻：其认股权证结构分为240个层级，每个层级与5亿美元定制产品收入挂钩，这意味着在约7年内累计收入最高可达1200亿美元，或若完全实现，则平均每年约180亿美元。我们视其为一个最大规模的框架，而非承诺收入或预测。换言之，该协议的规模表明，谷歌的机会可能高达数百亿美元，而非数千万美元。我们已在我们的数据中反映了谷歌业务在光通信/网络、CXL连接和其他定制硅片计划中的部分贡献，并且我们认为，考虑到新项目的设计周期，这部分机会的大部分可能要到C28时间点之后才能实现。尽管如此，我们认为该协议可能为到2028年实现每股收益10美元、到2030年实现每股收益15美元提供路径。总的来说，我们将2028年的收入/每股收益预期从244亿美元/9.82美元上调至259亿美元/10.31美元，目标价从300美元上调至310美元。我们重申买入评级。 分析/关键要点 “协议细节：Marvell宣布了一项与Google达成的扩展商业协议，该协议以连接到Google TPU生态系统的解决方案为中心，涵盖AI推理加速器、存储控制器、网络接口卡（NIC）、内存接口控制器和近内存计算。作为协议的一部分，Marvell向Google发行了58.97百万股的认股权证，行权价为每股206.58美元，若全部行权并归属，将使公司当前股份数量稀释约6.7%。” Analysttimothy.arcuri@ubs.com+1-415-352 5676蒂莫西·阿库里 (Tímòxī·Ākùlǐ) Analystnatalia.winkler@ubs.com+1-415-352 4626娜塔莉亚·温克勒，CFA 授权结构：该授权包含一个基于时间的部分和一个无条件部分，共计136万股（占总数的2.3%），在第一年分四个相等的季度批次归属。剩余的576万股为绩效挂钩部分，根据未来通过至2033财年（FY33）的合格Marvell定制硅产品的采购情况归属。具体而言，绩效批次分为240个归属事件，每累计达到5亿美元的定制产品收入（来自谷歌），就会有约24万股归属。完全归属需要累计达到约120亿美元的合格（即定制）收入。 Associate Analystseth.cho@ubs.com沈杰 约6.5年的测量期将于2033年1月结束，或每年约180亿美元。重要的是，授权经济性看起来极具吸引力，因为每100亿美元的累计合格收入只会导致约55个基点的摊薄。我们强调，暗示的120亿美元收入数字代表的是该安排的理论上限，而不是承诺的收入预测。尽管如此，我们认为这证明了与谷歌存在一个潜在的、重要的长期定制硅机会。 “AI推理加速器并非TPU：我们发现8K的表述颇具意思：MRVL表示其合作涵盖“与TPU生态系统绑定的定制硅方案”，而非明确提及TPU本身的开发——这与AVGO在2026年4月的公告形成对比，该公告明确表示“为谷歌未来代TPU开发和供应定制张量处理单元”。据我们看来，这种区别表明MRVL的机会更有可能集中于专门用于解码的芯片，该芯片将在解耦推理框架中与TPU协同工作。我们预计此类项目需要一段时间才能逐步扩大规模，其模型仅涵盖2028年初期的阶段。我们预测2028年C约为10亿美元，到2030年C将加速至约30亿美元。” XPU附件：重要的是，此公告与我们对MRVL在CXL、NIC及其他XPU附件组件加速发展时所带来的XPU附件机遇的看好观点一致——AVGO并未在此市场展现出太多兴趣，该市场仍然是主流高容量TPU开发的标准计划。我们之前已发布过对CXL的看法（此处链接），并认为这将为MRVL带来数十亿美元的机会。我们在此也曾讨论过，XPU附件市场不容小觑，每个超大规模企业都可能拥有多个设计方案，其平均售价（ASP）可能远超1000美元。类似地，对于NIC，我们预计TPU生态系统插座市场也将随着时间的推移成为数十亿美元的机会。总之，我们继续认为MRVL在XPU附件的总潜在市场（TAM）中占据有利地位，该TAM在2025年被称为C2028的150亿美元TAM，并且我们认为自那时起该TAM规模可能已经增加。 Valuation: $310 PT (from $300) 我们将市盈率（PT）从300提高到310，依据是将2028年（C2028）10.31美元的每股收益（EPS）乘以30倍（相较于之前的9.82美元）。 估值 我们将市盈率（PT）从300上调至310，依据是将30倍（目标倍数，未变）应用于更高的2028财年每股收益（EPS）10.31美元（较9.82美元有所增长）。 公司简介 Marvell Technology Group是一家在百慕大注册成立的无晶圆厂半导体公司，其总部位于加利福尼亚州的圣克拉拉。该公司为客户的和企业级存储（HDD和SSD）、网络和通信设备以及多媒体/消费应用设计和推广专用半导体解决方案。 估值方法与风险声明 迈瑞医疗：我们采用市盈率倍数法进行估值。云客户非常渴望寻找除AVGO/CSCO之外的其他供应商，但这可能需要时间才能等到下一个窗口期。在存储领域，我们可能低估了SSD供应商内部控制器方面的努力和能力。 定量研究综述 瑞银全球研究部发布了一份量化评估报告，内容涉及其分析师对某些问题的回应，这些问题关乎一款名为“量化研究评论”的产品中，一系列短期因素发生的可能性。本月的观点如下。本评估中包含的对某只特定股票的观点，仅反映那些与本文中列出的任何股票评级所反映的12个月时间范围不同的短期因素的观点。如需查阅之前的回应，请参考：(i) 之前的瑞银全球研究报告；以及 (ii) 若当月未发布适用的研究报告，则可查阅“量化研究评论”（可在以下位置找到）：或请联系您的UBS销售代表获取该报告或联系量化研究团队。一份包含所有回复的汇总报告也已提供，您仍需联系您的UBS销售代表获取详情和报价，或联系上述邮箱的量化研究团队。 https://neo.ubs.com/quantitativeubs-quant-answers@ubs.com 所需披露信息 本文件由UBS证券有限责任公司编制，其为UBS AG的附属公司。本文件中，UBS AG及其子公司、分支机构及附属公司，包括前瑞士信贷集团及其子公司、分支机构及附属公司，均统称为“UBS”。 https://www.ubs.com/disclosures有关UBS如何管理利益冲突并维护其UBS全球研究产品的独立性；历史业绩信息；有关UBS全球研究建议的某些其他披露；以及研究报告中所使用的某些第三方数据的条款和条件，请访问除非另有说明，本报告中的信息和数据均基于公司披露，包括但不限于年度报告、中期报告、季度报告及其他公司公告。业绩图表中的数据指过去的情况；过去业绩并非未来结果的可靠指标。如需更多信息，请随时提出。UBS证券有限公司已获得中国证券监督管理委员会的授权，可从事证券投资咨询业务。UBS可能作为主承销商参与本报告所涉及的债务证券（或相关衍生品）。本建议最终确定于：2026年8月19日晚上11:37（格林尼治标准时间）。UBS已指定UBS全球研究部门的部分成员为衍生品研究分析师，这些部门成员主要发布关于衍生品价格或市场的分析研究，并提供合理充分的信息，以便据此做出进入衍生品交易的决策。当衍生品研究分析师与股票研究分析师或经济学家联合撰写研究报告时，衍生品研究分析师对衍生品投资观点、预测和/或建议负责。定量研究综述：UBS全球研究部发布了一份关于其分析师对某些问题的回应的量化评估，这些问题涉及某产品（即“量化研究评论”）中一系列短期因素发生的可能性。本评估中包含的对特定股票的观点，仅反映那些时间跨度不同于本说明中任何股票评级所反映的12个月时间跨度的短期因素的观点。欲了解最新回应，请参阅本报告末尾的“量化研究评论补充”，如适用。欲了解先前回应，请参考：(i) 先前的UBS全球研究部报告；以及 (ii) 若当月未发布适用的研究报告，则可参考可在处找到的“量化研究评论”。 https://neo.ubs.com/quantitative, or contact your UBS sales representative for access to the report or the Quantitative Research Team on ubs-quant- answers@ubs.com. A consolidated report which contains all responses is also available and again you should contact your UBS salesrepresentative for details and pricing or the Quantitative Research team on the email above. 分析师认证： 本研究报告内容的主要负责研究人员，就其在报告中涵盖的每一项证券或发行人，均保证：(1)所表达的所有观点均准确反映其个人对相关证券或发行人的看法，且是以独立方式准备，包括涉及UBS的情况；(2)其任何部分的薪酬，现在、过去或将来，均未直接或间接地与其在报告中提出的具体建议或观点相关。 来源：UBS。评级分配截至2026年6月30日。1：覆盖范围内的公司在全球范围内属于12个月评级类别的百分比。2：在过去12个月内提供投资银行（IB）服务的12个月评级类别 关键定义：预测股票回报（FSR）是指未来12个月内预期价格涨幅加上毛股息收益率。在某些情况下，该收益率可能基于已累积的股息。市场 回报假设（MRA）是指一年期本地市场利率加5%（作为股权风险溢价的代理指标，而非预测）。 例外及特殊情况：英国和欧洲投资基金评级和定义如下：买入：对结构、管理、业绩记录、折价等因素持正面看法；中性：对结构、管理、业绩记录、折价等因素持中性看法；卖出：对结构、管理、业绩记录、折价等因素持负面看法。核心区间例外（CBE）：投资评审咨询委员会（IRC）可酌情批准偏离标准±6%区间的例外情况。IRC考虑的因素包括股票波动性和相关公司债务的信用利差。因此，被认定为风险非常高或非常低的股票，其区间可能与评级相关，并可能适用更高或更低的区间。当适用此类例外情况时，相关信息将在相关研究报告中“公司披露”表格中注明。 为本报告做出贡献的UBS证券有限公司任何非美国附属机构的分析师均未在FINRA注册/获得资格。此类分析师可能不是UBS证券有限公司的关联人士，因此不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及交易研究分析师账户持有的证券的限制。若存在，贡献本报告的各附属机构及其雇员分析师的姓名如下。 除非另有说明，请参阅本报告正文中的估值与风险部分。如需获取与本报告所述公司相关的完整披露声明（包括估值与风险信息），请联系：UBS Securities LLC，地址：美国纽约麦迪逊大道11号，邮编10010，注意：投资研究部。 与全球财富管理客户相关的免责声明遵循全球研究免责声明。UBS全球研究免责声明 本文件由UBS证券有限责任公司编制，其为UBS AG的附属公司。本文件中，UBS AG