啤酒持续高端化，白酒短期承压

2026年8月24日华润啤酒(0291.HK) 啤酒持续高端化，白酒短期承压 事件：华润啤酒26年上半年实现总营业收入242.4亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长1.2%；股东应占溢利51.7亿元，同比下降10.7%，主要因去年同期确认深圳总部搬迁相关收益约8.3亿元形成高基数。扣除该一次性收益后EBIT为68.0亿元，同比微降1%，经营端保持稳健。我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，考虑整体消费环境承压，我们下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元,对应每EPS收益为2.0/2.1/2.2港元。维持“买入”评级，目标价自42.6港元下调至27.0港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有28%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价27.0港元股价2026-8-2121.12港元 总市值(亿港元)685.17流通市值(亿港元)685.17总股本(亿股)32.44流通股本(亿股)32.4412个月低/高(港元)20.5/27.9平均成交(百万港元)248.72 报告摘要 啤酒销量逆势增长，高端化持续。26年上半年华润啤酒啤酒业务收入236.7亿元，同比增长2.2%，销量660万千升，同比增长1.7%，增速优于上半年行业整体约0.2%的销量增速。次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量比例超过26%；普高档及以上销量同比增长约15%。其中喜力在去年高基数下仍增超20%，老雪增超40%，红爵增超80%。销售单价3,587元/千升，同比提升0.5%。受包材（尤其铝材）成本上涨影响，啤酒毛利率47.3%，同比下降1.0个百分点；扣除总部收益后EBIT为71.2亿元，同比增长1.2%。 华润集团51.7%其他股东48.3%总计100.0% 白酒业务承压，仍担第二曲线。26年上半年白酒业务实现收入5.7亿元，同比下降27%；EBITDA为0.84亿元，EBITDA率14.7%，均低于去年同期水平（分部EBIT为-2.8亿元）。当前白酒行业处于深度调整周期，呈现"总量承压、结构分化、库存高企"特征，公司白酒业务短期营运压力较大。公司围绕"聚焦核心、打造样板、以点带面"，深耕金沙、景芝根据地与核心市场，完善产品组合与价盘，拓展电商直营、即时零售及大客户直销等新渠道，并以精细化运营提效，致力于将白酒业务打造成公司第二增长曲线。 精益管理降本增效，股东回报提升。上半年销售费用率约15.7%（同比基本持平），管理费用率约6.6%（同比下降约1个百分点），合计费用率有所下降。尽管包材成本上行拖累毛利率，公司通过提升生产效益与费用管控有效部分消化成本压力。股东回报方面，中期派息率由26%提升至28%，公司明确全年派息率不低于55%；净现金达90.2亿元，经营性现金流67.3亿元创过去六年上半年新高，现金健康度较高。 我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显。我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经较为低估。考虑整体消费环境承压，我们下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元,对应每EPS收益为2.0/2.1/2.2港元。维持“买入”评级，目标价自42.6港元下调至27.0港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有28%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中啤酒相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在15.7x。考虑华润啤酒的行业地位、增长前景和目前消费板块普遍低估的现状，我们给与13x PE。2026年预测EPS为1.97港元，对应股价测算为25.6港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为11%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为918亿港元，对应价格为28.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为27港元，较最新的收盘价有28%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、原材料价格上涨、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010