东方证券：本轮美债危机症结、财政数据与中东局势研判

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 海外宏观：本轮美债长端利率升至5.34%（07年后新高），核心动因是期限溢价上行，而非基本面，5年期以上美债净发行等价1.4万亿每年，15%-20%新增供给来自美五大AI云厂商，年内已发2200亿，占比15%-20%，预计明年仍将大规模发债；长端利率将维持高位（10年期目标4.3%-4.5%），压制股市风险偏好，若利率失控或倒逼政策干预，引发去美元化及黄金上涨。 2. 财政数据：7月一般公共预算收入累计同比5.8%（2024年以来新高），中央收入强于地方，地方受土地链条拖累，土地增值税、契税仍降；财政空间充足，2万多亿专项债及特别国债待发，但项目审核收紧、执行率低，资金转化为工作量的预期不宜过高，财政与货币政策协同增强。 3. 中东局势：特朗普从军事施压转向对伊朗的经济制裁，11月中期选举前大规模军事升级风险边际降低，制裁或影响伊朗经济中转渠道，但美方或难以真正落地大规模制裁。 二、风险与关注 1. 美债期限溢价持续上行，AI企业大规模发债推高供给，长端利率高企压制全球风险资产。2. 地方财政依赖土地的模式未改善，专项债项目执行率低，下半年财政增量或不及预期。3. 特朗普对伊朗的经济制裁落地效果存疑，中东局势仍有小幅升级风险，影响能源定价及通胀预期。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东方证券东方宏观与战略周势点本轮美债危机的症结与解药。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明声明播报完毕后，主持人可直接发言。本次会议为东方证券闭门会议仅限收邀嘉宾参会交流内容仅供参考。任何机构包括个人不得以任何形式对电话会议内容进行泄露或外发，不得制作会议纪要包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为东方证券保留追究泄露转发者法律责任的权利。 你好呃，各位领导大家晚上好呃，我是这个东方宏观与战略的戴思维。呃，今天我们还是定期的这个呃电话会议啊啊，这周其实是大家在宏观层面上最关心的问题，就是怎么看待呃，美国财财政部开始回购偿债这件事情啊，所以我们今天也就先请我们海外宏观的王老师来给大家分享关于这方面的观点。那我话不多说请王老师发言。呃，大家好，我是海外宏观王胜尧，那么这周外围市场关于宏观的核心关注聚焦在这个全球，包括美债在内的长端利率上行和创出新高。 呃，我们认为长端利率的向上标志着海外的债市融资风险正在显著的上升。那么短期来看的话呃，预计长端利率将会保持高位震荡，并且抑制股票市场的风险偏好。那么后续如果进一步倒逼政策面，宽松干预的话，可能会向着削弱美元信用进行一个传导。那么首先我们认为这轮偿债利率飙高，标志着长期债务市场的融资风险开始更加显著的计入资产定价。 呃，这周三十万美债收益率是升到了五点三四呃，再次创了零七年之后的一个新高呃，同时我们也看到日本欧洲长端利率也在。同步走高啊，那么这轮偿债上行非常值得注意的是，它发生的背景是美国的经济数据已经开 始放缓，并且市场对于美联储的加息预期在调降，说明本轮调整的核心动因不在经济基本面，也不在这个当前的货币政策。加降息，而是转向了长期债务的这个期限溢价，那么这个期限溢价上升主要来自于2方面的风险源啊，第一个风险是长期通胀风险，呃7月份以来，美伊谈判破裂以及美联储的政策，沟通失效削弱了呃白宫和美联储。 政策信号影响市场定价的一个能力，所以这段时间呢，市场更多的开始跟随油价对通胀风险进行更高的一个定价，那么基于我们对美伊冲突长期化的一个判断，未来预计油价还会保持高位震荡，那么这也就意味着长端利率当中来。自于通胀风险的这部分，溢价是很难明显回落的。那么这轮长端利率上行的第二个风险源头，我们认为来自于偿债的供给啊，那么ai融资现在正在成为长期债券市场上一个新的并且非常重要的边际供给。 我们之前提到过今年美国公司在发行规模是历史新高，呃，而这个这个呃债务发行的上量当中最主要的一个增量来自于科技企业发债。今年狭义口径的科技债就是我们统计美国五大ai云厂商呃，今年全年预计的债券发行量。可能会达到2500亿美元左右，截止到目前应该是发了2200亿以上了，所以按照我们的测算呢，呃，这大概是什么样的一个量级概念？呃当前这个长期债务市场上的主角是美国国债，那么美国5年期以上啊，长久期国债净发行我们折算10年期9900期等价的话，当下大约是1.4万亿每年这样的一个发行规模，也就意味着最狭义口径的ai债债务供给已经相当于中长期美债新增九期供给的15%到20%左右啊，那么这当然是一个非常显著的。 长期债务市场的这个增量那么往后看呢？伴随着呃，这个呃大厂的ai资本开支继续并且是加速扩张，现在市场预期明年的k pax规模会比今年更多同时呢？呃，自由现金流受到进一步的挤压，那么至少未来1年时间里面我们认为啊，如果是是以保证呃高强度的ai资本开支为前提的话，那么科技企业继续大规模的发债，增加长期债务市场上的债券供给几乎是1个确定性的趋势。那么由此呢，科技公司成为了偿债市场上面新的。 也是非常重要的一个玩家入场，并且对其他的长期债务供给形成了非常显著的一个挤压。那么基于呃通胀风险溢价基于呃供给端的风险溢价，我们观察到这一轮长端利率上行当中，首先第一偿债利率上升几乎完全是由期限溢价贡献的，第二期限溢价上行幅度目前在30到40 bp之间，呃。根据我们初步的定量框算，这30到40 bp的偿债利率上升，其中有大约1/3或者1/3。以下是被ai债务供给所解释的，那么剩下的大约2/3来自于美国政策公信力的一个动摇，但是如果我们往后看的话，我觉得不论是美国政策的风险溢价。 还是ai债券供给的这种上升趋势短期都还看不到一个逆转的机会啊，所以我们对后市的看法是外围的利率水平会继续保持一个高位震荡。呃，我们现在把10年期每一债年内的目标位从四到4.2的区间上调到了4.3到4.5的区间啊，就是反应。我们刚才所讨论的这种长期风险溢价的上升，那么继而呢？这种高利率带来的市场影响呃，大家首先还是要关注和警惕。 它对当前全球股票市场风险偏好的一个压制，尤其可能导致全球科技股的波动率进一步上升。那么其次呢，呃，因为毕竟我们本周也已经开始看到政策面开始采取一些行动了。呃贝森特美联储呃不贝森特和这个财政部开始加大回购规模下场直接购债，所以我们说如果未来利率市场的上行失控从风险发展成债市的危机的话，那么可能会倒逼政策面，美国政府包括美联储去下场救市啊，那么这将会带来一个去美元化的交易机会啊事实上面这种潜在的可能性也已经从现在开始更多的计入到市场的预期定价当中。 中了啊，那么沿着这条交易线索，未来可能会看到进一步的美元贬值和黄金上行。所以最后我们来总结一下。首先，第一是呃，当前我们看到这个长期债务风险已经更加显著的，从预期进入到利率市场定价了，那么长期通胀风险和ai债务供给将会推动海外长端利率，维持一个高位震荡。然后第二是这种高利率环境，首先会去。 继续压制全球股票市场的风险偏好，那么科技板块可能会继续维持一个高波的状态。那么第三是如果未来利率市场的压力倒逼，美国的政策干预风险将会从债债券市场转向美元信用的重定价啊，那么美元贬值和黄金上涨将会成为下一阶段更明确的一个新增。增交易方向以上这些是今天跟大家做的一个更新汇报，谢谢好，谢谢，王老师。那接下来请我们宏观的分析师陈博士来和大家聊聊最近的财政数据，怎么看？ 陈博士？哎，好的，各位领导大家晚上好，那这周的话公布了最新的财政数据。呃，这一次财政数据跟上个月的财政数据相比，它的大的趋势跟特点并没有发生太大的变化。嗯，我们汇报几点吧，那第一点呢，就是收入增速是非常强的，已经是过去两年多以来的新高了。 我们最近跟蛮多客户小伙伴交流的时候，呃大家会说就是整整个财政都非常缺钱，那财政收入应该比较紧张才对，但实际上呢？如果说我们看税收看一般公共预算收入今年的增速是非常不错的，那7月份，我们的这个累计同比就是全国的一般公共预算收入累计同比是5.8比上个月又高了1.1个百分点，这个是2024年以来的最好的水平，当月同比已经是11.7了呃，那么这个当中最主要是由税收拉动的。 那关于税收呢，就是在上个月，大家都已经有很多讨论了，因为上个月的这个呃上个月和再上个月的财政发布会。都讨讨论过这财政的新闻发布会都讨论过这件事情，那么这里面有几方面的因素。第一呢就是呃，有一些行业利润改善价格，提高这个给增值税，企业所得税会带来一个拉动，然后第二个呢是证券股市表现很好，所以证券交易印花税也是非常强的，然后第三呢是个人所得税，个人所得税又有几方面的原因啊，就是一个是包括征管就征缴税收比以前严格。 另外呢，有一些行业确实工资可能变高了呃，都导致个人所得税也很给力，所以呢？总的来讲，几个大的税种以及像印花税这样的小税种都有比较好的表现，所以我们税税收的呃增速是非常好的，今年税收的增速是比非税，也就是说，资产盘活啊或者罚款啊，比这些东西表现的都要更好。那么如果说我们翻分中央跟地方来看的话，嗯，因为刚才我们说呃变比较好的是印花税啊，所得税啊，他们蛮多都是要么是中央的税，要么是呃，中央分成占比更高的那种分享税，所以我们在数据里面能够看到中央的收入是比地方要更强的。 这次呃累计中央的收入同比增速是9.1当月同比16.8那地方的话，累计同比是3.3当月同比是6.9。嗯，那地方要想有改善可能主要还是需要依靠房地产土地这样的一些地方性的这种税收，这些税收现在还是比较弱的。像一到7月，契税累计同比14.5，然后土地增值税累计同比呃负都都是统1层面，都是下降一个月14.51个月15.3，所以呢就是对于地方来说，地方赖以生存的一些跟土地呃资源有关系的这些行业，他们并没有给这个财政带来太多的增量。 所以我们现在的这个财政收入上面就体现出了中央很强，然后秘方呃有一点改善，但是改善的远远没有中央，这么多主要受到土地链条的拖累，呈现出这样的一个特点。那么这个是呃第一点啊，也就是收入啊，那第二点呢就是呃看支出这一次中央的这个累计同比支出是6.2嗯，上个月是6.5呃还是呃就是都都是属于比较高的，但是地方的问题就会比较大，地方的一般公共预算支出累计同比是0.5，上个月是0.6呃，当月同比 是负0.4，上个月是3.5，那这一点呢。 实际上跟我们刚才讲的中央收入就比地方要好是息息相关的，因为呃对于地方来讲，现在不管是税收还是嗯，卖地带来的问题都比较大，所以呢，就是他们的这个支出和呃项目配套重大项目上。都比中央层面上面会有更大的压力，呃，如果说两把中央跟地方合计起来看呢？总的一般的公共预算支出累计同比是1.3当月同比是0.5，也就是说，这个还比较符合我们今年对于经济的一个整体印象，就是财政的节奏是比较慢的财政对于项目的。 支持支持支持可能不是很多，那么呃这一点主要是由支出，而不是由收入来体现出来的。那么呃，既然说到这个地方啊，就是地方更大的一个压力，并不来自于税收。嗯，主要还是在政府性基金的收支上面，那中央跟地方的政府性基金的收支，一个是同比6.8，一个是负24.8，这是收入，然后支出分别是负60和负9.5。那大家可能会觉得中央的政府性基金的收入还不错，是吧？ 因为是6.8嗯，但实际上因为中央的经济性收入是地方的很小一个，嗯，比例就是地方中央除以地方大概18%，所以中央嗯，政府性基金的收入多意义也不是特别的大那这个归根到底还是我们刚才讲到的土地的问题，因为地方政府基金当中国有土地使用权出让收入累计同比是负30亿。啊，那么这个是政府去基金的一个情况，那么以上这个是财政的一个现状啊，那么往后看呢，我们觉得呃现在之所以市场当中，对于经济增速下半年会有那么一丢丢。 嗯，改善的预期一是来自于低基数二就是来自于财政的空间了，所以财政是接下来一个比较关键的一个观察。观察的窗口，那我们想说几点第一点呢，就是嗯，财政空间确实是充沛的，那就在发财政数据当天同时又开了一个国信办的发布会，那财政部的相关负责人有1句原话是说呃还有2万多亿地方财政专项债券和超级特别国债大发行使用。同期而言，这个规模是历年来较大的啊，说明呃相关的负责人也能够意识到这个问题。 今年像专