东吴非银证券行业竞争格局展望：头部集中加速尾部出清

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 东吴非银分析师罗玉康分享证券行业格局变迁研究，回顾行业40余年发展分为四个阶段：第一阶段（诞生至2003年）从野蛮生长到形成分层竞争框架，1995年分业经营政策推动第一轮行政整合，广发、银河成为首批头部券商； 2. 第二阶段（2004-2011年）监管主导两轮洗牌，综合治理处置高风险券商、推行净资本监管，一参一控政策推动股权调整，2011年中信登顶头部，券商净资产集中度大幅提升但经纪、投行业务集中度波动； 3. 第三阶段（2012-2018年）监管由松转紧，2012-2015年创新放开推动行业弹性，中小券商靠线上获客冲击经纪业务，2015年股灾严监管后重资本业务成核心，头部券商集中度快速上升； 4. 第四阶段（2019年至今）政策明确打造航母级券商、培育一流投行，2024年证监会提出5年培育10家优质机构、2035年培育2-3家国际投行的时间表，行业营收、净利润集中度持续抬升，投行业务集中度上行最确定； 二、海外格局参考 1. 美国：1975年佣金自由化后行业重构，1968-1991年证券业资本额CR10从33%升至77%，2008年金融危机后形成全能投行、精品投行、财富管理机构等分层竞争格局； 2. 日本：二战后形成四大券商寡头，90年代泡沫破裂后重构，2000年后先后经历四大寡头瓦解、外资/银行系入场，2024年五大券商营收、净利润占比达45%、51%，形成大型机构+中小券商共存格局； 三、国内趋势与投资建议 1. 国内证券行业未来将呈三层竞争格局：第一层是航母级头部券商，发力重资本、机构及跨境业务；第二层是中型区域或特色券商，深耕本地或细分赛道；第三层是尾部小券商，或被并购或收缩至轻资产业务； 2. 2025年券商净资产前15家le中位数近10%，后15家仅约5%，头尾盈利差距持续扩大，尾部出清加速； 3. 投资建议：重点推荐中信、国泰君安、华泰、中金四大头部券商，看好其业务稳定性与成长性优势 二、音频原文（转写） Please, remain on大家好，欢迎参加东吴非银非银投资全景系列12期证券行业竞争格局 展望头部集中大势明确尾部出清，加速分化。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。谢谢。东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点。 具体市场表现的判断或投资建议未经合法授权，严禁录音转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合。谢谢好呃，各位投资者大家晚上好，我是那个东吴飞银的分析师罗玉康。那么，我们今天晚上主要是分享一下我们之前的一篇关于呃证券行业竞争格局变迁的一篇深度报 告。 那么其实最近一段时间呢？呃，关于这个券商行业可能大家能够能够感受到一些比较明显的一些变化趋势，一方面呢？呃政策层面可能一直在提这个呃，牵涉一流投行也好，我打造这个航母级的这个券商也好，然后市场上可能也出现了。这个及其重量级的这个并购，那比如说这个呃国大海通这这这样这样这样的类似的一些案例，那么另外一方面呢？ 呃，不同券商之间的这个盈利差距可能是呃越来越大头部公司呢，近年来还是表现出了非常强的这个盈利稳定性，像这个本周呃中信和国家海通都分别交出了这个中期的一个业绩的成绩单。整体的表现还是非常的，稳健非常的亮眼。呃与此同时呢，可能不少的中小券商日子还是过得相对而言比较吃力一些，那么尤其是一些尾部的机构。呃，相对而言，生存压力是越来越突出的。 呃，那么在这个时点上，我们可能就是想主动去梳理一下呃，目前国内的这个证券行业格局。呃，一个这个发展历程到底是这个怎么一步步走到今天这个情况同时呢？参考呃，海外的一些成熟市场的一些证券公司的竞争格局，呃和变迁的历程。去进一步展望这个我们国家这个证券行业未来的竞争格局会呃演变成什么样子？ 那么首先我们会这个回顾一下国内这个证券行业呃，40多年这个行业的一个变迁历史。看一下这个在利轮的周期中是这个行业，这个呃竞争的这个趋势是怎么变化的？那么对于这个过去40年，证券行业的这个格局变迁呢？我们大致拆分成了四个阶段，那么第一阶段是从这个呃证券行业诞生之初到2003年，那么整体而言，就是说，从刚开始的一个呃野蛮生长，慢慢的搭建起了一套这个相对而言相对清晰的。 分层比较清晰的这样的一个竞争框架。那么我们国家的资本市场呢？整体是80年代后期才开始起步。那么，伴随着90年代初这个沪人交易所的这个陆续的开业，那么全国短时间内涌现出了非常多的这个。 呃证券的经营机构但是普遍而言呢，呃，资本金都相对较小，业务可能也都比较简单，大概可能就是呃，一部分经济业务再加上1点点的这个呃国债承销所以说早期呢，呃证券行业基本上不存在说所谓的跨区域的竞争。那么各家券商可能大多的还是呃守着这个本地的一些呃经济客户整体的这个行业的竞争格局非常的分散。也不存在说有什么和全国性的龙头。但是到1995年开始呢，这个早期混业经营埋下了一些风险，逐渐的开始开始暴露出来，那么比较典型的就是这个。 说这个327的这个国家期货时间。充分的暴露出了这个。呃呃嬴政没有分离啊，包括这个风控缺失的一大部分的这样这样的一部分问题。那同时也是直逼监管去确立这个分业经营分业监管的这么一套大框架，那么从这个1995年到呃2013年吧，像这个证券法信托法一系列法规的出台。 逐步的这个实现了就是这个嬴政分离，包括信政分离。那么行业也由此。呃，慢慢的在这个政策主导下。呃整体而言，呃形成了第一轮的这个行政整合。 那么在这个过程中呢？呃比较典型的两个案例一是这个广发证券，二是这个。呃，这个中国银河那么广广发证券的这个主要的，这个做大的这个路径就是通过这个呃兵哥重组去借着这个嬴政分离新政分离的机会去。呃收购了大量的银行机构以及信托机构下属的营业部。 嗯，逐渐的把业务业务从珠3角进一步的拓展到全国。那么中国银河的这个路径呢？相对而言可能更加特殊1些，它是这个。直接把五大信托的这个证券业务合并过来，那么短时间内的快速的呃扩张扩张成为了这个行业，里面相对而言的这个巨无霸。 那么伴随着监管深化到2002年以及2003年，整个行业基本上可以看出这个比较明显的强弱分化了。那么总资产上像这个彼时的这个国泰君安，包括圣英万国。银河以及海通站在第一梯队。那么净资产那个时候是这个海通是保持在这个行业最高，那么经过第一轮的这个行政整合之后。 呃行业相对而言告别了之前的完全散乱的这种状态，嗯，头部的梯队也算是基本成型。那么第二阶段就是这个2004年到2011年。呃，主要是监管主导了两轮呃力度相对比较大的行业洗牌。一是这个综合治理，二是呃一餐一控。 那么首先是这个综合治理。2001年之后呢呃市场持续的走形包括这个交流活跃度也在不停的下降，那么过去呃证券公司粗放经营相对。呃，此前积攒积攒了一些风险，慢慢的也是逐步的暴露出来。那么因此呢，2004年证监会启动了这个券商的综合治理。 呃，几个关键点呢？一是呃，通过一些铁腕的手段去处置一些高风高风险的券商。呃，第二呢就是说这个推行客户资金的第三方存管去去，从这个制度根源上去避免券商挪用客户的保证金，第三就是呃，建立了这个以净资本为核心的一个监管，就是说你能做多大业务，要看手上到底有多少净资本。同时也是全面的整顿，像这个自营啊，经济啊这样一一系列的业务。 那在这个过程中呢？呃处理问题券商主要是包括两种方式。一是像这个。呃汇金啊，包括建银这样的政策性的机构来出面的救助，比如说这个南方证券。 那么另一部分呢？可能就是说呃把一些问题券商交给一些经营相对稳健的优质券商去托管，或者说直接进行并购，那么像这个呃广发啊，海通呃，海通啊，华泰，那么在这个阶段可能都接收了不少的营业部，拿到了这个呃大量的这个客户。综合治理结束之后呢？呃，那么监管上可能又出现了新的一些问题。 嗯，比如说像汇金这样的一些金控平台。手里可能同时空着很多家的券商啊，我很容易出现这个叫呃同业竞争，或者说呃关联交易的一些风险。那么，所以说，在这个2008年监管又进一步的出台了呃，一参一控就是说呃一家主体最多控股一家券商，那么参股不能超过两家券商。那么这个政策呢就是进一步的推动了券商的呃股权，那个大规模的划转涉及可能差不多。 呃20家券商嘛那么这两轮洗牌结束之后呢到这个呃2011年行业格局整体就变成了我们说以这个国国有的一些头部券商为主。那么同时也可以看见呃中信在这个阶段，呃。实现了这个登顶的一个一个一个，一个一个壮举吧。那么同时在这个阶段中呢，呃呃这个呃净资产的这个集中度叫这个03年之前是出现了一个大幅的提升。 呃，那么从各项业务来看呢？呃，这里可能有一个相对而言比较有意思的现象，就是说呃经济业务和投行业务这两大券商的一些传统主业，他们的集中度可能并没有跟着呃券商整体规模的集中度而变化。那么在呃券商总资产净资产规模集中度往上走的一个背景下。这两大业务的进度反而是存在一个下降的趋势。 那么我们认为可能。呃，原因有这么三点吧。那么第一呢，就是说在这个综合治理过程中呢？主要清理掉的是相对而言，经营最差的一些委托公司。 大部分的这个呃中游券商还是存活下来，因此呃头部券商的份额的抬升空间呢，相对而言比较有限。第二就是说，呃监管放开了这个新设营业部，那么呃大量的这个中型券商得以在区域内去大量的铺设网点去深耕本地的一些呃散户以及机构可循。那么第三点呢，就是说06年的这个股权分支改革带来了一大批的这个大型的央企ip.O。那么这一类呃，央企或者说这个大型银行的这个在ip.O过程中呢？ 可能会更加的去青睐1些大型的呃券商，因此，短期内对于呃头部券商而言呢产生了一个脉冲式利好。我们也可以看到，就是从2006年以后这个整体的这个投行的集中度是从206年到2007年嘛整体投行的集中度出现了一个比较大幅的一个断崖式的下滑，那么我们认为可能主要就是这个原因。那么第三个阶段就是2012年到2018年，那么这个这段时间呢？呃，整体的这个监管呈现一个呃，由松到紧这么一个变化趋势。 那么，伴随着这个政策的这个松紧的来回切换呃，以及这个股市牛熊的大幅度的切换，那么行业集中度呈现了比较大的一个波动。整体而言是这个。呃先降后增大概是这么一个趋势。首先，2012年到2015年呢，属于这个券商业务的一个创新开放放开的一个阶段。 首先是这个创新大会吧正常创新大会打开了这个一些创新业务的空间，包括像呃两融啊股智啊资管这样的创新业务陆续放开那么同时这个呃互联网金融的这个涌现，也把这个经济业务过去靠线下网点吃饭的这么一个逻辑，呃给打破了行业的这个收入结构其实也在发生比较大的变化。呃自营啊，资本中介资管这一类的创新业务的收入占比是越来越高的。那么与此同时，一人一户的这个限制取消呢，也是加剧了全场的经济业务的竞争。 嗯，从这个呃，2011年开始吧，这个呃经济业务的这个净佣金率整体呈现一个比较明显的一个下降趋势。那么中小券商呢可能借着线上获客去在这个经济业务上，在互联网金融方面，可能存在一些比较激进的战略名词，抢占了不少的这个呃零售客户，那么反而是这个一些在这个互联网金融浪潮中动作相对而言比较慢的一些大型券商。可能受这个负面影响会在经济业务方面受这个负面影响会比较大1些。 那么2015年股灾之后呢，呃，监管这个风向就发生了比较大幅度的一个变化。呃去杠杆包括这个严监管，成为了这个呃监管的新主线。像这个2016年呃新版的一个风控规定的一个落地。包括这个。 呃后续的包呃股票质押的一些新规啊，以及这个资管新规的陆续出台，那么这一系列的政策呢？把这个重资本业务以及这个资管业务的门槛大幅的抬高。那么头部券商凭借自己这个资本充足，呃风控表现相对较好的这样的一些优势。在这个监管的一个下行周期下，相对而言能够呃。 相对而言可以扛住。那么一些中小券商呢受这个净资本的限制，加上这个此前的1些通道业务，在严监管周期下一步压缩。那么今后续