计算增长加速，但利润率压力持续存在。

持续存在 计算增长加速，但利润率压力持续存在。 中兴通讯发布2026年上半财年业绩，营收同比增长9.1%至780亿元人民币，净利润同比下降45.6%至27.5亿元人民币。2026年第二季度，营收同比增长11.5%、环比增长23.0%至430亿元人民币，超出彭博一致预期；净利润同比下降44.6%但环比增长10.1%至14.4亿元人民币。计算业务营收同比增长超过55%，占总销售额的35.1%，服务器与存储营收增长近60%，数据中心销售额增长90%以上。2026年上半财年毛利率同比下滑0.7个百分点至25.5%，主要由于运营商收入下降以及E&G销售向低利润率产品转移。展望未来，随着AI服务器与数据中心销售持续扩张，并得益于强劲的海外需求，我们对顶线增长仍持乐观态度。然而，不断变化的收入结构以及国内电信运营商支出疲软可能将给利润率带来压力。维持“买入”评级，因中兴通讯快速扩张的AI基础设施业务应能持续推动营收增长。目标价调至35.5港元，基于2027年预期市盈率22倍（此前基于2026年预期市盈率25倍），与同行基本一致。 目标价港币35.50元（先前目标价港币38.60元）涨跌幅48.8% 当前价港币23.86元 中芯国际 (852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk张凯文 (852) 3916 3715aaronguo@cmbi.com.hk郭 Aaron 收入结构转型持续挤压利润率。2026年上半年，由于国内5G投资保持疲软，运营商收入同比下滑9.4%至318亿元人民币，海外运营商市场的增长部分抵消了这一下滑。分部毛利率（GPM）同比急剧下降14.9个百分点至38.1%，反映出产品结构不利以及定价竞争加剧。运营商收入占总销售额的40.7%，较2025年上半年49.0%的占比有所下降。我们预计国内运营商需求将保持疲软，而新兴市场的5G部署和固定网络升级应能提供一定支撑。 海外市场保持韧性，应继续支持增长。海外收入同比增长33.1%至279亿元人民币，占总收入的35.7%。亚洲（不含中国）收入同比增长53.4%，非洲增长48.6%，欧洲、美洲和大洋洲增长10.9%。海外5G及固定网络升级、计算基础设施需求增强以及国际消费产品实现两位数增长，均支撑了业务增长。我们预计，华为的海外扩张将有助于抵消国内运营商支出疲软，并支持市场份额的进一步提升。 保持入，目价至35.5港元，基于22倍2027年预期市盈率。我们略微上调了2026/2027财年营收预期0.2%/1.3%，同时下调了毛利率预期3.6个百分点/3.6个百分点，以反映低利润率计算产品销售占比的提高。主要风险：国内电信资本开支疲软、AI基础设施资本开支放缓、收入结构不利等。 来源：FactSet 公司数据，CMBIGM估计 公司数据，CMBIGM估计 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人——研究分析师——特此证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)其表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证券或发行人 的个人看法；以及(2)他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 联合信贷国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国联合信贷资本有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资 目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此提供保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有所提及公司的证券头寸、做市或作为主要参与者进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49( 2)(a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年美国《证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者每一方均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收方，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可能分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该等个人负责报告的内容。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。