全球AI版图下的通胀鸿沟——宏观周度观察

——宏观周度观察 宏观团队：陶川、钟渝梅报告日期：2026年08月23日 摘要 ➢全球AI版图下的通胀鸿沟：AI对物价存在“溢价通胀”与“效率通缩”两股力量，前者由资本开支扩张推高稀缺投入品价格，后者由技术进步压低单位调用成本，两者的消长取决于用量与产能的赛跑。当前K型分化已在价格、出口和股市显现，溢价主要集中于上游资源和关键零部件，链上位置则决定红利如何分配：韩国是存储环节的“收租者”，中国台湾是先进制程的“专营者”，美国既是上游溢价的“买单者”，也是效率通缩的先行兑现者；中国大陆则更像“承价者”，呈现上游资源受益、中游制造承压的格局。回到国内，AI篮子已成为上半年PPI同比的第一拉动项，但正向贡献主要来自有色金属；要让结构性涨价转化为通胀中枢的广泛抬升，仍需非AI部门的价格、就业和收入同步改善。 ➢本周宏观脉络回顾：经济数据方面，7月延续“供给强于需求”的格局：出口和中游制造支撑工业生产，投资与地产仍偏弱，服务消费相对稳健。财政收入明显修复，但广义财政支出尚未提速；随着重大项目和财政金融工具落地，投资有望在季末边际企稳。宏观政策方面，国常会继续部署“六张网”，重点由新型电网、物流网延伸至新一代通信网，推动政策由规划转向建设；财政部表示下半年将继续研究财政金融协同及增量政策。 ➢下周重要事件预览：（1）十四届全国人大常委会第二十四次会议召开（8月25日至28日）；（2）7月规模以上工业企业利润同比公布（8月27日）。 ➢风险提示：测算与口径风险；算力供需风险；经验外推风险；地缘与贸易政策风险。 全球AI版图下的通胀鸿沟 目录C O N T E N T S 本周宏观脉络回顾 下周重要事件预览 风险提示 01 全球AI版图下的通胀鸿沟 1.1两股力量，一场赛跑 •AI正在同时留下两道价格笔迹：算力基础设施投资急剧扩张，推高稀缺投入品价格；与此同时，同等能力模型的调用成本持续下降。 •“溢价通胀力量”来自建设端。2026年四大云厂（Alphabet（谷歌）、亚马逊、微软、Meta）资本开支指引合计约7100亿美元，存储等关键组件涨价并未削弱开支意愿，供给扩张较慢环节的议价能力随之增强。 资料来源：公司财报，国联民生证券研究所注：强度＝资本开支÷营业收入 资料来源：公司财报、美国劳工统计局，国联民生证券研究所注：四大AI云厂分别为微软、Alphabet（谷歌）、亚马逊、Meta 1.2效率通缩：成本下降，但赛跑没有终点 •“效率通缩力量”来自技术进步。同等性能模型的最低调用价格总体快速下降，但降速因任务和性能门槛而异；效率收益可体现为降价、劳动替代或企业利润。 •两股力量的消长，本质是用量与产能的赛跑。用量扩张快于产能形成时产生稀缺溢价，而杰文斯悖论又可能使成本下降反过来扩大用量，AI产业链与非AI经济由此出现K型分化。 资料来源：Epoch AI，国联民生证券研究所 1.3K型的三重分化：全球视角 •6月全球AI相关PPI多数上涨，但涨幅分化明显。美国电子元件及配件、我国有色金属PPI同比涨幅均超过20%，通信设备与电子器件价格仍偏弱。 •供需缺口尚未完全收敛。DRAM现货价格今年以来显著上涨，算力租金6月虽有所回落，但仍高于去年同期。 资料来源：iFind、Bloomberg，国联民生证券研究所注：2024年9月＝100 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：截至7月21日，韩国PPI最新公布值为2026年5月数据 1.4PPI分化：剔除能源后仍处高位 •能源冲击放大了近期行业价格分化，AI则是更具结构性的驱动。不同行业价格表现的裂口明显扩大。 •6月我国主要工业行业PPI离散度为9.77个百分点，约为2019年均值的两倍；即使剔除煤炭和油气开采，离散度仍处高位。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.5出口端：AI快、非AI慢 •出口的二分从需求侧印证AI景气的集中释放。2026年上半年，中国大陆AI相关品类出口累计增长46.6%，比非AI品类高35.2个百分点。 •中国台湾的分化更为明显，AI与非AI出口增速差约56个百分点。其在AI硬件供应链中嵌入更深，K型裂口也相应更宽。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注意：AI相关=集成电路+计算机与通信技术 1.6股市端：AI权重越高，指数表现越强 •股市为K型分化提供第三重印证。截至7月16日，AI权重较高的指数整体领跑，韩台股指以及科创50等成长指数表现明显更强。 •宽基指数表现偏弱，主要源于传统行业权重较高、稀释AI板块涨幅，并不意味着国内AI行情本身逊色。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：2025年1月＝100；数据截至2026年7月16日 1.7效率通缩更隐蔽：价格、收入与盈余 •效率通缩尚未清晰沉入总量物价。智能服务率先降价，但模型调用多为中间投入，向终端服务价格的传导仍较有限。 •其影响已开始在就业和企业利润端显现。AI连续四个月位居美国企业公告裁员原因之首，而未被用户或劳动者分享的效率收益则沉淀为企业利润。涨价轰轰烈烈，降价悄无声息——前者集中于上游少数环节，后者弥散于广泛的服务与劳动市场。 1.8韩台：定价权在握，“价”的红利兑现 •韩国是“收租者”，中国台湾是“专营者”。韩国存储供给集中、扩产较慢，半导体呈现量缩价升；中国台湾先进制程供给集中，AI需求推动集成电路量价齐升。 •定价权使溢价直接兑现为盈利。三星电子、SK海力士、台积电等核心供应链企业盈利增速普遍快于股价涨幅，韩台股市上涨更多由业绩而非估值扩张驱动。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 注：2026年6月集成电路出口隐含数量同比增长约2.8%；出口额同比增速回落，主要受上年同期基数抬升和当月出口额环比下降影响 1.9美国“买单”，中国“承价”，红利集中在上游 •美国是“买单者”，中国大陆是“承价者”。美国科技巨头身处算力需求侧，以资本开支吸收上游涨价；中国大陆横跨上游资源与中游制造，有色金属分享全球溢价，中游则更多承接成本。 •就总量看，AI篮子已成为上半年我国PPI同比第一拉动项。月均拉动约1.7个百分点，但正向贡献几乎全部来自有色金属，电子制成品价格贡献有限，“价”的红利仍集中于上游。 1.10中游承压：“量”的参与多于“价”的红利 •上游溢价向中游传导后更多表现为成本压力。2026年以来购进价格涨幅持续高于出厂价格，中游利润空间随之承压。 •光模块出口量已经回升，但单价仅重返前期高位。我国AI硬件目前仍更多以“量”参与全球AI周期，“价”的红利尚不充分。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 02 本周宏观脉络回顾 宏观政策 2.27月经济：政策进退之间，等待季末转机 •7月经济回稳不确定性有所加大，但工业仍具底层韧性。极端天气与季节性因素拖累工业增速，但出口交货值维持高增，高技术产业对工增增速贡献率约五成，呈现“外需托底、结构分化”的特征。 •工业韧性为政策留下缓冲期，稳投资更偏结构性发力。当前全面托底的急迫性尚不高，近期核电项目批复与“六张网”建设加快推进，财政端或更多精准发力，投资企稳有望在季末逐步显现。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.3投资：财政资金“蓄而未发”，稳投资或延后显效 •7月固投动能继续承压，财政存款高企显示资金“蓄而未发”，短期加力迹象尚不明显。 •考虑政策传导时滞和8月天气扰动，投资企稳或最快到9月；后续重点看“六张网”等结构性发力。 2.4地产：止跌压力加深，核心城市先行稳预期 •地产对投资的影响仍有待缓解，止跌回稳的基础尚需进一步夯实，政策重心正向核心区域需求端托底转移。 •北京等一线城市边际放松限制，有望带动局部核心地区销售企稳，“金九银十”是政策效果观察窗口。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.5消费：服务稳、商品弱，短期增量有限 •7月社零微增0.6%，汽车同比-17%仍是主要拖累，“以旧换新”拉动趋缓，商品消费偏弱。 •服务消费保留韧性，政策重心转向中长期机制建设，短期强刺激概率相对有限。 2.6一般公共预算收入：税收改善带动收入提速 •7月一般公共预算收入同比增长11.7%，较6月加快3.1个百分点。 •税收收入同比增长13.9%，是收入提速的主要来源。分税种看，企业所得税是最大拉动项，增值税延续改善，个税高增、消费税转正。企业端税收与利润及生产经营改善方向一致，个税和消费税的改善或与税收征管规范化有关。 2.7一般公共预算支出：基建支出仍是主要约束 •7月一般公共预算支出同比增长0.5%，较6月的4%回落；结构上延续“民生强于基建”，其中社保和卫生健康支出的拉动明显减弱。 •7月基建相关支出同比下降3.6%，可能受到高温、强降雨和台风等极端天气扰动，其中防汛救灾需求增加，推动农林水支出增速回升至4.6%。不过，天气的影响相对短暂，后续基建支出能否回升，仍取决于项目储备和资金落地进度。 2.8政府性基金预算收入：土地收入仍是主要影响 •7月政府性基金预算收入同比下降19.2%，较6月下降31.1%明显收窄，但持续性有待观察。 •土地出让收入同比下降27.1%，仍是政府性基金预算收入的主要影响。在商品房销售偏弱、房企资金状况尚未明显改善的背景下，开发商拿地意愿预计仍较谨慎，土地财政可能继续承压。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 2.9整体来看，下半年财政政策空间充足 •往后看，财政发力仍有充足空间。8月21日财政部发布会未释放大规模增量政策信号，下半年重点在于财政金融协同和加快资金落地。随着约2万亿元新增专项债额度及8000亿元新型政策性金融工具加快投放，基建投资有望边际回升。 2.10住房公积金条例修订：扩覆盖、拓场景、强监管 •本次《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》涉及20项修改，自2026年9月20日起施行，重点包括灵活就业人员可自愿缴存、提取情形由6种增至9种，以及利率决策、资金监管和投资范围调整。 •短期看，提取扩围有助于缓解租住和住房改善的现金流压力，带动装修、物业等相关消费；中长期看，制度覆盖面和资金配置效率有望提升，公积金对多元就业群体的住房保障作用或将进一步增强。 2.11国常会再部署“六张网”，政策加快由规划转向建设 •“六张网”建设正由整体谋划转向分领域落地。7月政治局会议后的国常会连续两次作出部署，前次聚焦新型电网和物流网，本次进一步推进新一代通信网建设，并强调应用牵引、适度超前，表明各领域专项规划和重大项目正在加快实施。 •“六张网”有望成为后续稳投资的重要抓手。据国家发改委估算，2026年“六张网”及相关重点领域投资规模超过7万亿元。随着规划细化和资金要素保障加强，相关项目有望加快形成实物工作量。 03 下周重要事件预览 3.1下周国内宏观重要事件一览 风险提示 064风险提示 ➢测算与口径风险 •AI相关行业篮子的归因基于营收权重假设，属上界估计，存在口径误差；跨经济体统计口径与可比性存在差异。 ➢算力供需风险 •技术路线变化可能导致算力需求不及预期；存储、电力等产能集中投放可能引发相关产品价格快速回落。 ➢经验外推风险 •技术革命的物价规律基于有限历史样本，历史规律不代表未来。 ➢地缘与贸易政策风险 •出口管制与关税政策的变化可能改变AI硬件的贸易流向与价格形成，影响本文出口与价格证据的延续性。 分析师钟渝梅执业证号：S0590525110008邮件：zhongyumei@glms.com.cn 国联民生宏观研究团队（国内宏观领域）： 分析师陶川执业证号：S0590525110006邮件：taochuan@glms.com.cn 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 证券研究报告 分析师承诺：