华创宏观四重拐点的交织

各位投资大家晚上好，又到了我们的巡度时间。 本次寻度的题目其实也非常鲜明的表达了我们目前的思考，就是我们认为现在有比较复杂的四重拐点的这样的一个观察和交织，就是我们在探讨这个四重拐点的问题。 他们分别为估值盈利政策，还有股债大类支配四个角度。 首先自上而下来讲，我们先讲最重要的一个盈利的基本面哈那担忧从何而来呢？为什么探讨这个问题呢？因为在整个从2023年以来，我们团队就强调领先指标只能出现在存款中，而已经不在贷款中了。 所以我们一直强调这个存款体系作为经济循环领先的这样一个指标体系，会优于过去的简单的扣信用和贷款。 所以在经济循环最领先的指标当中，我们构建了企业存款同比增速与居民存款同比增速的这个差值，它领先PMI领先旧股型的M1，领先万泽全A净利润增速，领先PPI，都有非常好的关系。 其中领先万德全利润这个净利润增速差不多三四个季度，跟PPI基本上是一个时间段。 那目前这个指标到达了一个什么样的位置呢？就是目前这个指标已经修复到接近过去六年的次高位，就是次高位基本上就仅只比2020年四季度，当时我们所讲经济过热那一个季度到2021年的一二季度，一季度就只比那个峰值，就那一轮的疫情中的经济复苏那个峰值峰值只比那个峰值低一点点了，基本上接近极值了。 也就是说如果经济循环在这个水平上，我们这个指标还能继续向上。 因为这个指标大概基本上是从2024年这个秋天见底以来，持续上行两年了。 确实我们在政策助力之下，加上本身的居民存款活化之下，这个经济的循环一直在正常的改善过程当中。 但到这个位置，如果再往上，那就是上一轮的周期的清济风能就是17年了，似乎你也很难看到。 因为17年我们知道那是地产跟出口的双共振的，还有棚改货币化的时候还有供应侧改革之后的这种价格的弹性非常高。 所以在这个位置上来讲，我们觉得好像看接下来那个大峰值是比较困难的，如果从过去五 六年这个角度来讲的话，几乎已经是接近顶部区间了，那这个区间如果再往上继续看循环的改善，那我们就要看到一些很强的佐证型证据了。 而目前可能佐证型的这样的一些经济的指标，可能很难让我们下这个判断，我们需要观察，比如说我们看到二季度居民加速缩表，就是我们居民当中现在的这个经营贷款，个人住房按揭，还有非住房的消费贷三大块。 如果从年化增长来看的话，基本上2026年的上半年已经只就是两负一正。 就年化增长的话，基本上消费贷和按揭都已经转付了，就剩一个经营贷年化增长还是正的，但是它也是在往下掉的，所以我们基本上做宏观以来也是首次看到，就是过去一二十年首次看到。 在2026年的二季度连续两三个月了，居民贷款对市融的增速。 拉动是负的。 而同时在这种居民往下拉动为负的条件下，政府债对于市融的拉动并没有有效的提升，它本身的这个拉动也在往下走。 因为毕竟2024年8 9月份，一直到2025年的8 9月份之间，它是个上行周期。 虽然那个时候居民也很弱，但是财政是顶住的那目前可能财政边际上也有所扩张不足，所以居民加速缩表，财政扩张不足就造成什么呢？你对企业的进一步的信用扩张的判断就显得有点困难。 这是为什么？我们回到最初的企业存款同比和居民存款同比增速差这个值你想再往上看，我们觉得就好像面临着一些压力。 所以这个位置本身也到了六年顶点。 然后进一步看到二季度有一些经济循环的进一步改善的证据又不够强。 所以我们开始担心就是从这个因为正常的经济周期来讲，其实你修复了一两年，你可能也到了一个顶部的这样一个位置了，这是我们值得探讨的第一个问题。 那就是说整如果他从领先PPI领先上市公司净利润来看的话，那基本上跟我们对PTI的感觉是一样的。 就是2027年一季度之前，未来三个季度都没有问题。 你看领先34个季度，你现在如果开始拐点的话，对应的是其实明年二季度，正好明年二季度PPI高起点，提现同比增速可能是转负的，所以未来三个季度利润还在上，这个没问题，只不过可能更遥远的，这个就是最早的这个预期先行变化了，这是第一点。 第二点我们来谈估值，刚刚咱们谈的是盈利，对吧？盈利就是可能目前领先指标告诉我们 的是2027年二季度往后有点儿拿不准了，但是眼前三四个季度依然还是没问题的。 对应到市场拔股值也到了一个阶段性的一个观察点，是否是一个拐点呢？这个也是高度值得我们思考的这个新增M2当中，新增居民存款占比跟万德权益的这个市净率有非常好的负相关。 就是你新增M当中居民存款占比越高，就是老百姓越攒钱，经济循环就弱。 所以你市净率就往下走，你会交易低估值，你为经济整体的循环不好，可能偏通缩压力大一点。 如果居民存款占新增M2比重往下走，也证明大家都很好啊。 不攒钱，边际上不攒钱，至少居民存款活化还是比较健康的，活跃的。 这个时候一般市场的东西比较充裕，所以市净率会往上走，也就是说把估值所以居民存款活化转移给非银，非银存款高增带来万德权益交易量放量，进而看到估值的提升。 这个逻辑是在过去非常顺的。 目前我们看到新增M2当中新增居民存款最新的七月份数据来看，基本上也已经到了过去18年以来的最低值了。 也就是说其实这一轮的火化程度也很重了。 22年年初一直到二三年，整个房地产初始压力比较大的那两年调整幅度非常深，非常突然，整个居民存款占新增M的比重一直往上走，所以我们是红利。 那基本上从2024年的秋天开始，一直到现在就一直往下走。 所以看到逐渐市场上进入到了风险偏好的提升，以及这个估值的提升。 那么目前这个位置的运行似乎也到了一个阶段性的一个压力位了。 因为这个位置如果还想继续向下突破，就比如说我新增M2当中新增居民存款比重，我还想继续活化这个比例还往下走。 那你只能去比肩2015年6月份的那一次，典型的这个大牛市的那一轮的比较情绪比较疯狂的加杠杆那一回的峰值。 居民你的居民存款活化从这个周期性上来讲，确实到了一定的位置了。 如果没有特别特殊的激进的情绪，或者说融资条件的极其宽松的支持，那就其实我们认为 你整个万德权益的市净率似乎也进到了顶部区间。 所以我们认为对应的八故事的逻辑到了阶段性的观察点。 这是我们从谈两个问题，第一个盈利，第二个估值，他们俩结合在一块儿说明什么？今年下半年盈利还能往上走，因为领先指标指的是2027年二季度往后但是可能估值开始阶段性的到顶点了，或者说拔没有拔那么动了。 那整个下半年来讲，可能就会从估值提升流动性逻辑可能进入到了一个基本面盈利更重要的逻辑当中，就往这个方向去做切换了。 第三点我们谈政策，首先就我们讲了这么多，是不是说我在看熊市？那不是的，这个就有点过滤了，因为这个大熊市的条件也不是那么容易就出现的，大熊市条件也是很苛刻的。比如说我们用这个投资者可见和不可见需求，其实最大一个区别是什么？你为什么232224年资本市场会稍微弱一点，会差一点，大家称之为熊市？为什么现在不会重复当年那个情况？是因为那个时候经济运行当中，增速需求最好的那部分是谁呢？是限额以下的低端消费。 比如说当时比较好的，我们都还记得什么拼多多、名创优品，这种低端消费都是白板消费，基本上不进上市公司利润的。 所以经济数据可能还行。 但是上市公司利润那一部分，比如说规模限额以上的，稍微高端一点的这种商品消费，机电出口、基建类的财政、地产都不行，所以你上市公司盈利很差。 但是经济好的那一部分，什么限额以下、民生类财政兜底，对吧？还有一些非基建类出口，你上市公司盈利当中都不包含。 这是为什么当年会出现大熊市，两者差值极大，历史极大。 那么这一回的区别就看到经济当中运行最好的那一部分，为什么说没有大熊市？因为经济当中运行最好那部分是出口，其中是高新机电作为核心拉动，而高新机电出口在上市公司利润当中整体具备非常好的显性度，所以你的其实利润压力没有那么大，所以这是我们谈这个大的面。 那么接下来我们谈政策，政策是否到了拐点？因为大家可能觉得，政策是不是我们认为政策有小拐点，没有大拐点。 就是政策适度兜底型的，然后进一步发挥存量政策效用的，以及今年还没弄运用完的政策继续去加快落地，甚至还有一些增量的政策的加快经济循环，我觉得都是可以看的。 但是我们想说像2024年926那种级别的这种大招的大刺激的大拐点，那那我觉得这个判断需要慎重。 所以说在结合刚刚两个估值盈利角度下，这个政策可能更多的不是扭转这个趋势，而是更多的是让这个事情的发生更加的温和更加的温和，可能更多了一些对冲直拖不举这样一个状态。 因为我们看到有定量定性两个指标，定量上来讲出口涉零制造业三者加权增速作为政府最不好干预的，比较类似于原生需求的这一类需求，它基本上在疫情之后只有转负才能看到逆周期的强处法。 就是目前为止其实还有加权3.5增速这个区间上下波动。 然后第二点从定性来讲，出口不仅是顺差的问题是真的很赚钱，因为利润率也很高。 然后整个中美还在一个缓和期，马上还有访美。 然后还有同时我们也是现在2017202 70年化债，所以今年很多地方争相债务债帽。 在这样一个背景之下，我们认为出大招的触发概率从定向上说来讲，可能也不太符合这个条件，这是我们判断的政策的一个看法。 拐点我们认为有小拐点，政策有小拐点，但是可能不是大刺激。 第四点就是对股债的判断。 么对股债大类资产，我觉得也到了一个很关键的时间点，就是对两个资产的性价比重新做了评估。 因为从2025年6月份以来，我们一直谈的说我们看多这个股票配置价值。 当时2025年6月份发的报告，当时就是因为你那个时候的上证综指的，我们看到这个上证综指的这个下行波动率是18年以来最低同期债券波动率。 下行波动率是在18年以来偏50%分位数偏上一点。 所以那个时候因为你权益下降波动率特别低，在分子端还没有明显改善。 就是2025年你那会儿看的时候，就是还PP没转正，PM也不行，那上市公司利润也没改善。 但是因为你分子端没有动，但是分母端波动率由政策的分摊。 因为2 0225年3 4月份对等关税之后，我们由政府帮我们去分摊下行波动率，有国家队的这样一个稳势机制，所以我们的行情可以更早开启更早开启。 所以那个时候的先行的启动就能看到，虽然分子端盈利没怎么改变，但是整个加上波动率来看，股票的下浮比率快速改善，股票下普比率减掉债券下普比率这样的一个差值就是单 位风险买股买债谁更高，这个差值确实能看到权益的单位风险的这样一个收益溢价，它是一直往上走的，就下比率差值是往上走的。那么从2025年6月份正好到了这个天平的中立位。从2025年6月份之后，基本上过了50%分位数之后，就开始看到股票明确就比债券偏优，所以一直都我们都是一个多股，对债偏谨慎这么一个态度来看待两个大类资产，基本上是一个很大的一个在平衡的过程。但是到现在这个水平，就最近的一两个月1个很大的变化就是说我们看到股票和债券下浮比例差值从大概百分85以上的分位数快速降到了大概接近五六十。这个分位数区间也是再一次回到了中立位。这个中立位的回归主要的原因就是股票波动率放大。我们可能在市场，如果你每天看市场波动的话，其实非常有感受。因为现在的股票的下行波动率已经回到了一个历史上的18年以来的50分位数了，不是最低了，不是这低。而债券下行波动率现在回到了18年以来偏低水平，基本上是次低次低这么一个情况。所以股债两个资产相互比例的差值，现在快速回到了百分之五六十分位数，这个区间就是回到了中立位。所以股债大类资产天平从偏向于股票，最近一个月很快的回到了中低位。所以我们现在的看法就是从性价比上来讲，因为波动率的提升客观降低了股票性价比。所以现在我们认为从性价比角度来讲，股债两个资产都比较中性。我们可能对之前说配置性价比在股票这个观点我们做了修正。也就是说股票认为性价比不再看优，同时债券性价比也不再看空，二者资产现在都在中立位上，而中立位往往意味着这段时间在经济周期中有点类似于你的复苏、过热、下行、衰退。它其实更像下行。一般来讲在中月的时候，两个资产都不是特别好做。因为投资当中其实最好做的是两端，一端是过热，一端是衰退，两端都好做。因为衰退那一端的