四重拐点共振，公司迎来新一轮景气周期

我们复盘公司2015年以来的发展历程，公司收入和净利润年均增速均达到40%以上，强势跻身世界高空作业平台10强行列。但是2021年受原材料、航运成本上升及国内市场竞争加剧等因素影响，公司利润增速放缓。站在当前时点，我们认为公司迎来四重拐点共振，即：1）海外市场迎来强势复苏；2）“双反”落地；3）公司产品战略重回海外（美国）；4）定增落地，公司进入新一轮扩产周期。下面我们重点阐述四重拐点的内涵及所带来的公司业绩高增长前景。 第一重拐点：海外市场迎来复苏拐点，北美市场尤为火爆。 ①北美高空作业平台需求火爆，产品供不应求。北美高空作业平台市场发展较为成熟，2020年设备保有量达65.65万台，高空作业平台租赁市场规模达103亿美元。伴随着北美疫情逐步常态化及美国基建政策的刺激，高空作业平台设备利用率逐步提升，恢复疫情前平均水平。北美龙头捷尔杰排产已到2022年6月份以后，T erex2021年三季度末高机积压订单17亿美元，相比2020年三季度末增长25 7%。北美市场产品供不应求，这将给中国高空作业平台出口营造良好的需求环境。 ②欧洲高空作业平台市场逐步向电动化方向发展。根据IPAF的数据，2019年欧洲十国设备保有量为30.83万台，高空作业平台租赁市场规模为29亿欧元。电动高空作业平台由于绿色环保、噪音小、体积小等优势，已被广泛使用。欧洲市场电动化趋势明显，根据Global Market Insight的数据显示，2020年欧洲电动高空作业平台销量占比超过70%；中国电动产品出口至欧洲市场有望快速增加。 ③全球市场呈现结构化特征，国产品牌跻身世界前列。根据AccessM20榜单排名，2020年，全球高空作业平台前3制造商（捷尔杰、吉尼、斯凯杰科）销售额占比超过35%；全球前20制造商销售额占比超90%。前20榜单中有5家中国企业（徐工、鼎力、临工、星邦、中联）上榜。全球高空作业平台CR20由2015年的94.7%下降至2020年的88.9%，由于中国等新兴市场的快速发展，给国产等品牌快速做大提供了温床，全球集中度呈现下降趋势。 第二重拐点：“双反”逐步落地，公司或成为主要赢家。 ①高空作业平台行业“双反”历程。2021年3月，美国商务部宣布对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起反倾销和反补贴立案调查。目前，美国商务部已公布反补贴调查终裁结果，鼎力适用的反补贴终裁税率为11.95%，临工为18.34%； 美国国际贸易委员会（ITC）对反补贴调查作出了实质性损害威胁的裁决。反倾销调查目前尚未公布终裁结果 ， 初裁结果显示鼎力适用的反倾销初裁税率为17.78%，临工为275.06%。 ②“双反”背景之下，公司有望从容应对。2018-2019年中美贸易摩擦期间，美国对进口自中国的高空作业平台企业征收25%的关税，鼎力已积累丰富的应对经验。本次“双反”，鼎力之外的其他国产品牌适用的税率较高，进入美国市场的门槛将大幅提升；与之对照鼎力压力最小，有望从容应对，鼎力在北美市场的开拓有望重新步入正轨。 第三重拐点：剑指全球，公司产品战略重回海外。 ①重回海外市场，战略内涵已发生深刻变化。2018年受中美贸易摩擦影响，公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分 被迫将销售重心从海外迁移至国内，2020年受海外疫情持续蔓延影响，公司海外收入占比进一步降低。但面向2022年，在上述第一重和第二重拐点的背景下，公司产品战略重回海外无疑是最优选择。本次战略重心重回海外与2018年之前的战略内涵却大有不同：一是品牌认知度已通过“双反”调查被动提升；二是针对海外客户的研发、销售、售后资源的投放大为增强；三是公司对海外市场的认知更为深化，后续对北美市场的规则解读与战术制定游刃有余。 ②收购知名境外企业，海外布局逐步完善。近年来，公司先后收购意大利Magni（全球智能伸缩臂叉装车领先企业）20%股权、美国CMEC（美国老牌高空作业平台制造企业）25%股权、德国TEUPEN（全球蜘蛛式高空作业平台龙头）24%股权，有力提升了品牌价值、拓展了销售渠道，为开拓全球市场蓄力。公司产品通过欧洲CE、美国ANSI、澳大利亚AS/NZS1418、韩国KC等权威认证，远销80多个国家和地区。公司海外销售业务有望重新发力并实现高速成长。 第四重拐点：定增落地，公司进入新一轮扩产周期。 ①2021年定增项目落地，产能有望持续释放。公司上市后已完成两次定增项目，2021年公司定增募资15亿元，发行价格为71.90元/股，用于年产4000台大型智能高位高空平台项目。该项目达产后，公司产能将进一步提升，经营业绩有望迎来新一轮高增长。 ②产品结构不断优化，高端市场竞争力逐步增强。本次定增项目将新增年产能包括智能高位电动臂式高空平台（36-50米）1500台、智能高位电动剪叉高空平台（33-36米）1000台、车载式绝缘臂高空作业车1000台和蜘蛛式绝缘臂高空作业车50 0台。项目完成后，公司产品结构进一步优化，臂式占比有望持续提升，毛利率水平有望不断改善。同时，绝缘臂技术国内尚属空白，对技术也提出了更高的要求，公司在高端高空作业平台市场的份额有望进一步提升。 给予公司“买入”评级。 我们认为公司迎来四重拐点共振：（1）海外市场迎复苏拐点，其中北美市场2022年确定性高增长；（2）“双反”逐步落地，公司或成为主要赢家；（3）公司产品战略重回海外（美国），但战略内涵已发生深刻变化；（4）定增落地，公司进入新一轮扩产周期。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为9.39、14.09、18.32亿元，对应PE分别为42.08、28.06、21.57倍。公司呈现出四重拐点共振难得的时间窗口，给予公司“买入”评级。 风险提示：海外贸易环境恶化、市场竞争加剧、原材料价格和航运成本大幅波动、募投项目推进不及预期、研报使用的信息存在更新不及时风险等。 -请务必阅读正文之后的重要声明部分2- 1、中国高空作业平台龙头企业，敦行致远，显英雄本色 1.1、发展历程：公司已发展为我国高空作业平台龙头企业 公司成立于2005年，并于2015年在上交所上市；主营业务产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列高空作业平台共80多款规格，公司已实现全系列产品电动化。公司产品主要应用于建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护，以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。 销售渠道持续拓宽，全球布局逐步完善。在全球化战略实施过程中为拓展销售渠道，公司先后投资全球智能伸缩臂叉装车领先企业Magni公司、美国老牌高空作业平台知名企业CMEC公司、全球蜘蛛式高空作业平台龙头企业德国TEUPEN公司。公司所有产品均通过欧洲CE、美国ANSI、澳大利亚AS/NZS1418、韩国KC等权威认证，远销包括美、德、日高端市场在内的80多个国家和地区。 注重研发，产品质量稳定可靠。公司汇聚了一大批科技研发精英和工匠级人才，建有鼎力意大利、德国研发中心，成立省级企业研究院，并获得专利250余项，其中发明专利90余项，国外专利50余项，计算机软件著作权登记证5项，参与制定国家标准16项，行业标准9项，是国家标准和行业标准制定单位之一，专利数量位居国内行业首位，已全面实现技术全球化。公司是全球唯一大载重、模块化电动臂式系列制造商，全系列实现电动化，凭借可靠的品质质量，在业内率先推出臂式系列产品2年质保，交流电驱剪叉3年质保。此外，通过建立再制造工厂，为客户提供了产品全生命周期服务，积极倡导循环节能的高效利用。 图表1：公司发展历程 品牌优势突出，行业地位领先。在KHL集团最新发布的“2021全球高空作业平台制造企业20强”榜单（AccessM20）中，公司位列第七。 作为国内高空作业平台龙头企业，公司始终秉承工匠精神，精益求精，不断提升品牌和经营质量，将产品做到“数字化、智能化、绿色化”。 2021年5月，Yellow Table 2021发布，鼎力以高空作业平台单项正式 -请务必阅读正文之后的重要声明部分6- 入围全球工程机械制造商50强，位列46位。 1.2、主营业务：专注于高空作业平台领域，工匠精神跃然 公司从事各类智能高空作业平台研发、制造、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共80多款规格，已实现全系列产品电动化。臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，最大工作高度达30.3米，最大荷载454kg；剪叉式系列最大工作高度达32米，最大荷载750kg； 桅柱式系列包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台产品。 图表2：公司主营产品简介 收入结构方面：2020年，公司剪叉式高空作平台/臂式高空作平台/桅柱式高空作平台分别实现营收21.53/5.66/1.04亿元，分别同比增长17.07%/94.50%/-18.11%， 占营业总收入的比重分别为72.82%/19.13% /3.51%。 剪叉式高空作平台收入持续增长 ，2015- -请务必阅读正文之后的重要声明部分7- 2020年的复合增速为45.69%；臂式高空作平台2015-2020年的复合增速为67.44%。 各项业务盈利能力方面：2020年，公司剪叉式高空作平台/臂式高空作平台/桅柱式高空作平台毛利率分别为36.24%/19.04%/47.06%，分别同比提升-3.52/-8.67/7.35个百分点。臂式产品毛利率降低主要系2020年电动臂式新产品在前期市场推广阶段进行价格折让，且臂式新产能尚在爬坡，仍处于成本优化阶段所致。 图表3：公司各项业务产品历年收入情况 图表4：2020年公司主营构成情况 图表5：公司各项业务历年毛利率情况 1.3、财务情况：公司营收保持快速增长 近年来公司经营业绩快速增长。公司营收从2015年的4.79亿元增长至2020年的29.57亿元，复合增速为43.90%；归母净利润从2015年的1.26亿元增长至2020年的6.64亿元，复合增速为39.50%；公司经营业绩近年来快速增长。 2021年营收恢复高增长，净利润增速放缓。2021年前三季度，公司实现营收39.96亿元，同比增长61.50%；实现归母净利润7.30亿元，同比增长17.67%。公司营收保持快速增长，但净利润增速有所放缓，主 -请务必阅读正文之后的重要声明部分8- 要是因为公司臂式产品综合毛利率低于剪叉式产品综合毛利率，叠加2021年原材料价格大幅上涨、海运成本大幅增加等因素影响。 图表6：公司历年营收及其增速（亿元） 图表7：公司历年归母净利润及其增速（亿元） 公司盈利能力有所降低。2021年前三季度，公司毛利率为28.25%，同比下降8.86pct，净利率为18.27%，同比下降6.81pct；加权平均净资产收益率为18.00%，同比上升0.36%。2021年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.20%/1.75%/0.25%/2.07%，分别同比降低1.90/0.12/-0.86pct/0.82pct。近年来，公司盈利能力有所降低，主要是因为国内市场竞争加剧，公司对部分产品进行价格折让，且臂式新产能尚在爬坡，仍处于成本优化阶段，臂式毛利率水平依然较低。2021年，叠加原材料成本、航运成本等大幅上涨，公司盈利能力进一步降低。 图表8：公司历年各项期间费用率情况 图表9：公司历年毛利率、净利率及加权平均净资产收益率变化趋势 存货周转率和应收账款周转率依然处于较高水平。2021年前三季度，公司存货周转率为2.87次，同比增加1.04次；应收账款周转率为3.06次，同比增加0.70次。近年来，公司存货周转率相对稳定；应收账款周转率依然处于较高水平，整体营运能力较强。 公司剔除预收账款后的资产负债率不断提升。2021年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为40.24%，近年来呈现逐步提升趋势。 -请务必阅读正文之后的重要声明部分9- 图表10：公司历年应收账款周转率、存货周转率 图表11：公司历年