2025年中期宏观展望：叙事与现实的交织

2 0 2 5年 中 期 宏 观 展 望 经济研究·宏观专题 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 AI、关税与黄金：定价热点 •黄金：定价“新秩序”前的真空→范式•权益：定价中国经济转型升级成功的可能→分子•固收：定价中国宏观政策“逆周期”的力度→分母 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 AI、关税与黄金：宏观“新秩序” 资产估值=𝐀黄金(AI关税) 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 框架：从三目标体系说起 价格：经济转型的深层次约束 •名义与实际GDP增长罕见倒挂 •哪个指标更能反映经济的实际运行情况？•一般情形下，实际GDP考核剔除价格扰动的实际经济活动规模，更为精确 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 •“体感增速”：居民、企业、政府的交易和计量均以现价为基准 •“均衡增速”：生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•生产法下的实际GDP增速可能带来“统计幻觉”，以及一系列的长期问题 资料来源：国信证券经济研究所绘制 价格：加剧外需依赖 •企业竞争简化为“价格内卷”，定价权向低端产品看齐 •对产业升级提供反向激励，严重压低全行业利润和劳动者报酬，加剧“工资-价格”的恶行循环•负面“二阶效应”：财政收入下降，资产价格下滑•结果是经济进一步失衡：内需不足，产能输出，上世纪美国“大萧条” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 理想：微妙的“三均衡” •习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”•世界银行“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024）vs我国95749人民币≈13207美元（2024）•增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率 现实：外需持续成为增长主要动能 •去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱•增长结构类似2022年，外生力量重回主导 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 现实：贸易战+美国主动补库尾声 •美国主动补库周期临近尾声，本轮启动至今已18个月 •前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月，平均15个月•经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 “大萧条”：百年回望 “大萧条”的脉络 •“大萧条”对经济学有着特别的涵义 •凯恩斯（1936年）据此提出的《就业、利息和货币通论》被视为宏观经济学的起点•伯南克认为“大萧条”是宏观经济研究的“圣杯” •时至今日，各方对其起因、演变和影响的讨论仍然持续不绝 一、T型车与“咆哮的二十年代” •一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心•电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张•最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期•T型车：1920年起的三年时间内，产量从100万翻番至200万辆；同时，单位售价从850美元降至260美元•生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一、T型车与“咆哮的二十年代” •“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮 •强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等•带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振 •金融放大器：资本市场成为第二增长引擎 •经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础•开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、贸易保护：截然不同的两部法案 •随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减 •战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张•内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义 •1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7% •全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律 •“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 二、贸易保护：截然不同的两部法案 •首轮关税兼顾“内外均衡”，呵护国内产业的同时，需求扩张也给他国带来机遇，全球贸易循环并未受阻•1930“斯穆特-霍立关税法案”，应税品关税提升至59.1%，平均关税约20% •内外需均趋于饱和，美国产能无法释放，进入存量模式•“进攻性”关税，初衷是保护农业，但政治交易下，迅速扩张至2万多种商品，意图“只出不进”•他国猛烈报复+切断金本位下其他国家支付能力，美国进出口跌幅逾7成 •更为严峻的是，产能过剩+贸易萎缩=价格通缩 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、债务通缩与货币失据 •本质上，“咆哮的二十年代”是以技术革命为支点的“产能-债务”扩张，战后外需遮盖了美国产需失衡 •外需坍缩后，这一循环开始反噬，金融杠杆在这一过程中起到“双向放大”的角色 •“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉” •费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿→信用收缩货币减少→价格进一步下跌→实际利率与债务负担上升→更大范围违约与破产→经济活动与就业继续萎缩”负循环•即“债越还越多”，持续挤压社会总需求 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 三、债务通缩与货币失据 •同时，年轻的美联储的应对值得商榷，起码有三方面： •1929年为抑制资本市场投机，收紧银根，不但未对证券市场造成影响，反而加速了美国经济的收缩•金融机构因风险暴露和挤兑破产时，未及时履行“最后贷款人”职责，而是任其恶化•仅盯住名义利率，未将通缩和实际利率上行纳入考量 •尽管黄金并未事实上制约美元发行，但维护“金本位”依然是货币政策核心目标，而非经济增长•1931年英国放弃金本位引发黄金挤兑时，加息防止黄金外流 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 AI、关税与黄金：“新秩序”的展开 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平•DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平•DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面 AI：新时代的“福特模式”？ •AI是否会像百年前的“福特模式”一样，带来新世纪“咆哮的二十年代”？ •从带动投资，提升生产效能的角度来看，是的 •但是，“福特模式”更重要的一面在于，创造了巨大的市场空间和数以百万计的工作岗位，而当前：•AI更多附着于现有商业和产品体系，通过提升生产效率，改良使用体验等方式赋能，并未创造新的产业体系•AI意味着更少的岗位需求，特别是低技能、重复性、非营销岗位 •因此，“具身人工智能”具有实用/市场价值前，AI的影响偏“紧缩性” 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：全球产能重置 •1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：全球产能重置 •2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期•中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头 •初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形 中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土 贸易战：全球产能重置 •相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将造成产能冗余与通缩压力 •假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力•以中美为例，当我对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然•长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加 黄金：“重商主义”复辟？ •美国贸易立场与黄金价格存在显著联系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 黄金：“重商主义”复辟？ •每一次贸易体系调整，都意味着货币秩序重塑 •1934年美国拥抱自由贸易，美元由金块本位转为金汇兑本位制，“布雷顿森林体系”进一步明确美元枢纽地位•1971年美国转为通过非关税壁垒，鼓励结构性“公平贸易”，与黄金脱钩进入信用货币体系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 黄金：“重商主义”复辟？ •金汇兑本位下，各国货币通过存放国货币挂钩黄金，黄金作为跨国支付能力约束贸易，对应重商主义•信用体系下，美国通过债务和逆差输出美元，他国顺差赚取美元并转为债权，循环通过逆差不断放大，对应自由贸易•2025年美国重回贸易保护，希望通过减少“双赤字”提振美元币值•本质是重商主义思路，货币体系向“金本位”回调，货币派生约束增加，通缩压力增大 应对：看长做短 长期：分配改革 •本质上，AI、关税与黄金为代表的“新秩序”属于长期变化，应通过长期手段加以应对•百年前“大萧条”的本质是美国产需严重失衡，外需坍缩后引发的严重通缩•罗斯福上台后，做出三项关键改革：调整收入分配、纠偏保护主义、巩固金融体系，美国经济逐步企稳•长期看，我国扩大内需战略的核心应是收入分配改革•收入分配不是简单的“切蛋糕”，而是带有增量效应 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 中期：产能重构 •生产和需求并非独立变量，在商品价格处于合意水平时，企业盈利和居民收入改善，总需求增加•“凸形需求曲线” •生产扩张超出合意水平时