2025年中期宏观展望：AI、关税与黄金的启示

经济研究·宏观专题 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 AI、关税与黄金：定价热点 •权益：定价中国经济结构性亮点→分子•固收：定价中国宏观政策“逆周期”的力度→分母•黄金：定价“新秩序”前的真空→范式 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 框架：从三目标体系说起 •“体感增速”：居民、企业、政府的交易和计量均以现价为基准 •“均衡增速”：生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•生产法下的实际GDP增速可能带来“统计幻觉”，以及一系列的长期问题 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 理想：微妙的“三均衡” •习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”•世界银行“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024）vs我国95749人民币≈13207美元（2024）•增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率 现实：外需持续成为增长主要动能 •去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱•增长结构类似2022年，外生力量重回主导 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 “大萧条”：百年回望 “大萧条”的脉络 •百年前（1929-1934），时至今日，对其的讨论仍然持续不绝•总体而言，“大萧条”是产能扩张、贸易争端、货币紊乱交织形成的系统性崩坏 一、T型车与“咆哮的二十年代” •一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心•电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张，成为“世界工厂”•最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期•T型车：3年时间内，产量从100万翻番至200万辆，售价从850美元降至260美元•生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一、T型车与“咆哮的二十年代” •强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等•带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振 •金融放大器：资本市场成为第二增长引擎 •经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础•开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、贸易保护：截然不同的两部法案 •随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减 •战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张•内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义 •1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7% •全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律 •“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 二、贸易保护：截然不同的两部法案 •1930“斯穆特-霍立关税法案”，应税品关税提升至59.1%，平均关税约20% •内外需均趋于饱和，美国产能无法释放，进入存量模式•“进攻性”关税，初衷是保护农业，但政治交易下，迅速扩张至2万多种商品，意图“只出不进”•他国猛烈报复+切断金本位下其他国家支付能力，美国进出口跌幅逾70% •更为严峻的是，产能过剩+贸易萎缩=价格通缩 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、债务通缩与货币失据 •“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉” •费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿→信用收缩货币减少→价格进一步下跌→实际利率与债务负担上升→更大范围违约与破产→经济活动与就业继续萎缩”负循环•即“债越还越多”，持续挤压社会总需求 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 三、债务通缩与货币失据 •同时，年轻的美联储的应对值得商榷，起码有三方面： •1929年为抑制资本市场投机，收紧银根，不但未对证券市场造成影响，反而加速了美国经济的收缩•金融机构因风险暴露和挤兑破产时，未及时履行“最后贷款人”职责，而是任其恶化•仅盯住名义利率，未将通缩和实际利率上行纳入考量 •不是黄金储备的硬约束，而是“金本位”思想，制约美联储宽松 •1931年英国放弃金本位引发黄金挤兑时，优先加息防止黄金外流 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 AI、关税与黄金：“新秩序”的展开 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平 AI：新时代的“福特模式”？ •2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平•DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面 AI：新时代的“福特模式”？ •AI是否会像百年前的“福特模式”一样，带来新世纪“咆哮的二十年代”？ •从带动投资，提升生产效能的角度来看，是的 •但是，“福特模式”更重要的一面在于，创造了巨大的市场空间和数以百万计的工作岗位，而当前：•AI更多附着于现有商业和产品体系，通过提升生产效率，改良使用体验等方式赋能，并未创造新的产业体系•AI意味着更少的岗位需求，特别是低技能、重复性、非营销岗位 •因此，“具身人工智能”具有实用/市场价值前，AI的影响偏“紧缩性” 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：全球产能重置 •1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 贸易战：全球产能重置 •2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期•中期选举前，特别是今年10月前有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头•初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形 中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土 贸易战：全球产能重置 •相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力 •假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力•以中美为例，当我对美进出口比重约1：3，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然•长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加 黄金：“重商主义”复辟？ •美国贸易立场与黄金价格存在显著联系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 黄金：“重商主义”复辟？ •每一次贸易体系调整，都意味着货币秩序重塑 •1934年美国拥抱自由贸易，美元由金块本位转为金汇兑本位制，“布雷顿森林体系”进一步明确美元枢纽地位•1971年美国转为通过非关税壁垒，鼓励结构性“公平贸易”，与黄金脱钩进入信用货币体系 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 黄金：“重商主义”复辟？ •金汇兑本位下，各国货币通过存放国货币挂钩黄金，黄金作为跨国支付能力约束贸易，对应重商主义•信用体系下，美国通过债务和逆差输出美元，他国顺差赚取美元并转为债权，循环通过逆差不断放大，对应自由贸易•2025年美国重回贸易保护，希望通过减少“双赤字”提振美元币值，本质是重商主义思路•但事实上损害美元信用，货币体系向“金本位”回调，货币派生约束增加，通缩压力增大 应对：看长做短 长期：分配改革 •本质上，AI、关税与黄金为代表的“新秩序”属于长期变化，应通过长期手段加以应对•百年前“大萧条”的本质是美国产需严重失衡，外需坍缩后引发的严重通缩•罗斯福上台后，做出三项关键改革：调整收入分配、纠偏保护主义、巩固金融体系，美国经济逐步企稳•长期看，我国扩大内需战略的核心应是收入分配改革•收入分配不是简单的“切蛋糕”，而是带有增量效应 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 中期：产能重构 •生产和需求并非独立变量，在商品价格处于合意水平附近时，企业盈利和居民收入改善，总需求增加•形成异于传统形态，局部突起的“凸形需求曲线” •生产扩张超出合意水平时，新均衡点的价格下降幅度（P-P*）大于数量增加幅度（Q*-Q），以价换量性价比下降 资料来源：国信证券经济研究所绘制 中期：产能重构 •中期看，应下决心清理整合低效产能，使企业恢复盈利造血能力，并购重组是重要抓手•行业集中度（TOP3营收）+毛利率下滑幅度 中期：产能重构 •两个困难：“央地博弈” +缺乏契机和标准，用何种手段引导退出？ •贸易战是解决问题的重要契机，应将之视为对我经济结构的“压力测试” •关税意味着“价格内卷”优势消失，应改变原有思路，直接“兜民生”而非无差别“保主体”•中办、国办4月2日印发《关于完善价格治理机制的意见》，加强市场价格监管•大力培育发展服务业，增加服务业就业，真正从“投资于物”转为“投资于人” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 短期：“稳住楼市股市” •近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是： •财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）•首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值） 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 短期：政策分水岭在何时？ •关税影响逐季加深，但贸易战短期仍存在较多变数 •谈判进程决定下半年政策走势：追求“三均衡” vs回归“强调控” 主要统计指标预测 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任