宏观研究报告：经济杠杆率的启示与展望

评级及分析师信息 ►经济杠杆率上升的三大原因 1）衰退（或危机）应对：经济衰退下债务偿还性信用需求增加，为缓释短期债务压力，货币政策大幅宽松鼓励信用投放；2）刺激政策对经济增长边际效果递减下，持续或过度的政策使用；3）存量（刚性）债务庞大，利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足。 ►经济杠杆率上升的必要性与依赖症 用“动态跨期”视角看待杠杆，实际经济增速显著低于潜在水平时，通过宽松政策促使信用扩张，稳定需求进而保护供给是必要的。但是，信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”。138235 ►经济杠杆率的特征 经济杠杆率本质上是货币信用现象，货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化，政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度。 2003年以来我国大概经历六轮杠杆周期：2008年以前经济杠杆率稳中趋降；之后持续上升，居民部门杠杆率“一路上行”（至2020年），企业和政府部门杠杆率整体上行中阶段性回落。 ►杠杆的滚雪球效应 宽松政策下的信用扩张推升杠杆率，高杠杆率下债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步超额投放，以维护债务局面不出现问题，导致杠杆的滚雪球效应。2011-2014年杠杆率变化最能反映该种情况。 ►展望：经济杠杆率何去何从 当前处于新一轮杠杆周期中，预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落。2023年二季度以来，宏观政策逆周期力度有所加码，从杠杆维度看： 1）政策将促进居民购房意愿改善，避免住房按揭贷款增速进一步下降（并可能改善），稳定居民杠杆率；通过刺激终端需求，带动企业融资向实际投资转化，使得企业杠杆回升最终形成实际增长。 2）城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上，同时配套可能的机制体制改革，降低存量风险，改善市场预期，为经济增长营造良好环境。 风险提示 经济出现超预期波动，对相关指标预测带来不确定性。 正文目录 1.研究回顾.......................................................................................................................................................................................................32.导致经济杠杆率会上升的三大因素......................................................................................................................................................33.如何看待经济杠杆率的变化？...............................................................................................................................................................44.经济杠杆率特征.........................................................................................................................................................................................44.1.时序特征：危机后不断上升...............................................................................................................................................................44.2.部门特征：普遍上升，关注内在关联性........................................................................................................................................55.六轮杠杆率变化周期................................................................................................................................................................................76.杠杆的滚雪球效应.....................................................................................................................................................................................87.展望：经济杠杆率何去何从？...............................................................................................................................................................98.风险提示....................................................................................................................................................................................................11 图表目录 图1经济杠杆：社融/GDP水平、BIS和社科院测算指标(%）.......................................................................................................5图2各部门（居民、非金融企业、政府）杠杆率(%）.....................................................................................................................5图3住户贷款余额、个人住房贷款余额与住宅价格指数同比关系(%）......................................................................................7图4货币信用条件与杠杆率变化(%）....................................................................................................................................................8图5商业性房地产、个人住房和房地产开发贷款余额增速(%）................................................................................................10图6主要行业中长期贷款增速(%）.....................................................................................................................................................11 表1：政府债务与城投平台债务规模与结构（万亿元，%）............................................................................................................6表2：社融规模及增速（万亿元，%）.................................................................................................................................................10 1.研究回顾 前期研报“信用供求方程式：新逻辑、新观点”（孙付，2020,6,5）中，我们基于信用倍数关系：𝑫𝒓=𝑴/𝒀（M为存量信用规模，对应于现有的“存量社融规模”，Y为名义GDP规模，Dr为信用倍数），得到信用供求方程式如下： 存量社融增速(m) =名义GDP增速(y) +债务偿还系数(利息偿付)(dr)=实际𝐆𝐃𝐏增速(𝒚∗)+价格变化(𝒑)+𝒅𝒓:刚性存量债务规模(𝑫)∙融资成本(利率)(𝑹)即：𝒎=𝒚∗+𝒑+𝒅𝒓其中，𝒅𝒓=𝒖(𝑫,𝑹)信用供给信用需求<经济杠杆系数> 基于对上述信用供求关系的分析，我们得到如下核心结论： 1）信用需求分为两部分：与经济增长（消费、投资）相关的货币信用需求，在支持、维护和融通实物与服务生产、交易活动的同时，也诱发价格的变化，体现交易融通属性；与债务偿还相关的货币信用需求，用于维护债权-债务关系的稳定，避免债务违约，体现财富代表属性。其中，债务偿还性信用需求由刚性债务规模和融资成本（利率）决定。 2）债务杠杆膨胀和通货膨胀均是货币现象。货币政策周期→杠杆率变化周期→通胀周期：货币政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度，杠杆率变化周期领先通胀（价格）周期约1年。 3）债务偿还系数（经济杠杆系数，或称为债务维系因子）对货币信用增长设定约束条件。如果条件不能满足，将引发债务风险，导致信用加速收缩，加剧风险并对经济增长构成威胁。 4）在经济下行中，宽松货币政策能适当稳定短期经济增长，但会导致经济杠杆率上升，并引发通胀压力；而且，如果杠杆率上升主要是刚性债务膨胀所致，则未来债务偿还性货币需求会对货币信用供给形成约束，政策很难收紧，这就是“货币政策困境”——易松难紧。 在报告“如何看待经济杠杆率的上升——信用供求方程式下的研究”（孙付，2020,8,3）中，我们从两个维度考察经济杠杆率： 1）静态角度，分析宏观杠杆率：社融/GDP； 2）动态角度，分析杠杆率变化：𝒅𝒓=𝒎−𝐲,社融增速“减去”名义GDP增速。 在前期研究基础上，结合最新数据样本，我们对货币信用供需变化及经济杠杆率进一步深入分析。 2.导致经济杠杆率会上升的三大因素 经济体债务融资增速超过名义GDP增速就会带来经济杠杆率上升，即𝒎−𝐲>𝟎。结合信用供求方程式和经济运行历史情况，经济杠杆率上升主要由以下因素引发： 1）衰退（或危机）应对导致经济杠杆率显著回升：经济周期性衰退，或遭遇外在冲击而陷入收缩，实际GDP增速和名义GDP增速显著下降，经济活动主体（企业、居民和政府）收入快速下降，现金流紧缺，债务偿还压力上升，相应的债务偿还性信用需求增加。为避免经济活动主体大规模破产，缓释短期整体债务压力，央行大幅宽 松货币政策，鼓励信用投放，融资增速加快。显然，这会导致经济杠杆率快速上