韩国科技股首选：SK海力士买入评级与KRW3.7万亿目标价

股票、半导体及设备 买入：全权股东回报刚刚启动 韩国 ◆ 400万亿韩元回购与注销为股东回报计划提供了审慎的指导方针 保持买入 ◆ 预计2026年第三季度（3Q26e）的营收增长保持稳定，主要得益于HBM价格上涨带来的ASP提升以及SO-CAMM2溢价。 3 目标价格：700,000（韩元）3 之前目标：700,000（韩元） ◆ 优先选择；维持买入评级，目标价3.7亿韩元 (as of19 Aug 2026)1 股价，500，000（韩元） +146.7% 涨幅/跌幅 全面股东回报计划启动。我们重申对SK海力士作为韩国科技股首选标的的积极看法。我们预计其将凭借2026下半年ASP（单位平均售价）的强劲增长以及更积极的股东回报政策而更具吸引力。该公司宣布未来三个月将回购并注销4000亿韩元（占已发行普通股总数的3.3%）的股票，并强调多项积极计划：1）将至少返还2025-27年产生的自由现金流（FCF）的50%（此前为“不超过FCF的50%”）；2）正考虑采取额外措施以提高股息，超出已承诺的现金股息；3）已宣布至2027年3月可能实施约4000亿韩元的资本减少分红。SK海力士表示，股价远低于其内在价值，并称进一步的股东回报细节将在2026年第三季度财报发布时公布，同时补充其更倾向于以股票回购而非现金股息的方式回报股东。用于员工奖金的库藏股回购将与该计划完全分开。我们认为，这是继ADR上市后，向更友好的股东政策迈出的积极一步。根据指引，我们预计2025-27年总FCF为4.01万亿韩元，其中至少2万亿韩元（FCF的50%）将返还给股东（其中3700亿韩元为现金股息，1.63万亿韩元为回购和注销）。此外，管理层表达了其对AI周期复苏将持续并通过增强股东回报得以体现的强烈信心。 市场数据 12/2025a12/2026e12/2027e12/2028e62330.20333704.02 461160.91 493890.4162330.20333704.02 461160.91 493890.410.00.00.00.056031.11352688.44 461312.41 489194.2224.14.53.33.00.21.31.92.017.73.31.61.044.298.163.641.9年汇丰银行每股收益汇丰银行每股收益（前期）变化 (%)一致每股收益PE(x)股息率 (%)市盈率倍数净资产收益率（%） ASP预期保持高位，三季报展望积极：我们预计第三季度营业利润同比增长591%，达到7900亿韩元（环比增长30%，至7900亿韩元），销售额同比增长312%，达到1.01万亿韩元，主要受DRAM/NAND价格环比上涨（分别为20%/13%）和DRAM出货量环比增长11%的推动。我们预计混合ASP的增长将超越整体市场。主要催化剂包括：HBM价格上涨以及HBM4带来的增量上行；基于ARM架构的CPU推动的SO-CAMM2需求增强；以及更多3-5年长期协议（LTAs）提升市场可见度。 徐瑞基* 韩国研究主管，半导体与显示 rickyjuilseo@kr.hsbc.com+82 2 3706 8777香港上海汇丰银行有限，首尔证券分公司 The Hongkong and Shanghai Banking CorporationLimited, Seoul Securities Branchhan.kil.chang@kr.hsbc.com+822 3706 8750韩吉昌*研究分析师，韩国技术 AI驱动的超级周期；HBM价格上行空间：我们视当前的记忆芯片上行周期为1990-95年PC引领的超级周期的类似情况。自主AI应能提升生产力，同时改善AI服务利润率，支持有韧性的云资本支出。云服务提供商的竞争表明，产能扩张不会实质性放缓。HBM4的过渡应加速HBM相对于通用DRAM的价格上涨，并重建溢价。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 首选内存股；买入，目标价3.7万韩元：我们重申买入评级，除了2022年下半年及2027年预期内存业务超预期表现外，还有更优的股东回报计划公布。我们维持3.4倍的市净率目标（2009-2011年间历史高点，溢价20%），应用于2027/28年预期每股净资产，以达至3.7万韩元目标价，隐含约147%的上涨空间。即便在目标价水平，2027/28年预期平均每股收益的市盈率也仅为8倍。 汇丰“资助未来”调查：AI交易和…… 点击查看 报告发行人：香港上海银行有限公司首尔证券分行 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：SK海力士 汇丰银行注明：价格以2026年8月19日收盘价为准 来源：公司数据，汇丰银行估计。 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 来源：DRAMeXchange，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 来源：DRAMeXchange，汇丰银行估计 公司数据，彭博一致预期 汇丰银行估计（参见：全球科技——重访承诺与现金流，2025年11月24日，尼古拉斯·科特-科里松著），彭博一致预期估计 世界贸易统计数据库，汇丰银行 图36. 按关键事件划分的DRAM市场历史复苏详情 升级周期详情 (1) 1990-1995 个人电脑 (PC) 繁荣期，家庭广泛采用 PC，导致 DRAM 需求增长 (2) 1998-2000 '千年虫' 危机带来强劲的替换需求，促使 PC 替换投资更加强劲 (3) 2002-2006 在 LCD 薄型笔记本电脑需求、iPod 发布以及传统手机发展的推动下，可下载服务需求激增 (4)2009-2010 全球首款智能手机发布，开启移动应用需求的新时代 (5) 2012-2015 因 SK 海力士中国工厂发生重大火灾事件导致供应突然减少，出现持续升级周期 (6) 2016-2018 流媒体服务广泛普及，推动云基础设施投资加速和数字化转型 (7) 2020-2022 全球疫情下 '远程办公' 趋势引发前所未有的需求激增，导致 PC、Chromebook 和平板电脑需求量上升 (8) 2024 上半年至今 生成式 AI 应用需求增长，AI 核心从训练 (GPU) 转向推理 (内存) 第四十项证据。海力士计划继续扩大其HBM产能，计划在2027年底达到200千。 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 彭博社，汇丰银行估计 彭博社，汇丰对2026年及以后市净率的预测 世界半导体贸易统计组织，汇丰银行估计 对我们观点的风险 估值 下行风险：1）新CSP和Open AI通过融资实施投资导致美国利率上升；2）存储器制造商更激进的能力扩张；3）韩元升值，导致盈利能力减弱和利润率压力。 维持买入，新TP为3700万韩元（不变）： 我们以3.4倍的市净率目标，该目标较2009-11年历史高点2.8倍有20%的溢价，计算得出我们的目标市值为370亿韩元，并将其应用于我们2027/28年的预期每股净资产1113,099韩元，从而得出目标市值。我们的目标市值为当前市值的147%涨幅，因此我们维持买入评级。 根据我们的当地股价目标价，并结合1,543的美元/韩元汇率以及10:1的ADR对韩国上市股票转换率，我们计算了在纳斯达克上市（SKHY US，美元155.62）的ADR的公平价值目标价为240美元。 基于我们的当地股价目标价、1,697的欧元/韩元汇率以及1:1的GDR兑韩国上市股转换率，我们计算得出在法兰克福证券交易所上市（HY9H GR, EUR974）的GDR的公允价值目标价为2,181欧元。 基于我们当地股价目标价、1,543的美元/韩元汇率以及1:1的GDR对韩国上市股份转换比率，我们计算 Luxembourg 股票交易所（HYXSLX，1,130美元）挂牌的GDR的公允价值目标价为2,399美元。 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而署名的分析师，以及作为子公司估值中涵盖分析师而提及的分析师，确认其对所涉证券或发行人的意见，其所署名的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的任何观点），准确反映了其个人观点，并确认其薪酬的任何部分均未直接或间接与其在本次研究报告中包含的具体建议或观点相关：Ricky Seo 和韩吉朗。 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配所使用的映射结构如下，用于从上一个评级模型过渡到当前的评级模型：在我们的上一个模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的当前模型中，买入=买入，持有=持有，减仓=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 欲查阅汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。汇丰银行预计在未来三个月内将收到或打算从该公司获得投行业务的报酬。 3456在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券做市商。截至2026年7月31日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。该公司是汇丰银行的客户，