芯片业务表现靓丽，利润贡献超过户外主业

2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.29/0.51/0.46/-0.43亿元，同比增长42.34%/155.06%/191.05%/71.48%，处于业绩预告中枢。业绩增长主要由于芯片业务发展整体向好、上海 通途和深圳贝特莱并表，以及汇兑收益增加（0.18亿元）。剔除减值损失及汇兑收后归母净利为0.99亿元，同比增长16%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货以及应收项目增加。 26Q2公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为4.34/-0.05/-0.18亿 元 ， 同 比 增 长45.83%/82.23%/44.45%，剔除减值损失及汇兑损益后归母净利约为0.59亿元，同比增长约74%。 公司公告总裁何华杰先生辞职，董事长代行法定代表人、总裁职责。 分析判断: 户 外 收 入 恢复增长，但转亏，直 营店效仍承压。26H1户外业务收入/营业利润/净利分别为5.71/-0.14/0.07亿元，收入同比增长6.05%，营业利润由上年同期+0.27亿元转为亏损，净利同比下降71%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他业务服务收入分别为4.42/0.93/0.28/0.07亿元、同比 增长6.92%/7.48%/17.59%/-48.68%。（2）分渠道来看，加盟下降明显，线上高增长。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为2.12/0.56/0.71/1.87/0.38亿元，同比增长53.90%/2.04%/-41.65%/10.43%/-6.76%。（3）26H1公司门店761家、同比减少139家，其中直营/加盟（含联营）分别为80/681家、同比增长33.33%/-18.93%；26H1直营店效/加盟单店出货分别为69.95/10.45万元/店，同比下降23%/28%；单店面积分别为128.40/109.12㎡，同比增长1.80%/4.18%，直营平效/加盟单平出货分别为0.54/0.10万元/㎡，同比下降25%/31%。截至2026年6月开业12个月以上成熟直营门店平均店效约为203.30万元/年，同比下降7.18%。（4）分地区看，华南、华东、华中上升，其余地区均下滑；26H1华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.43/0.11/0.85/0.50/0.20/0.17/0.32/0.02亿元、同比增长-13.84%/22.44%/13.23%/-30.20%/-15.55%/-21.66%/11.01%/-66.18%。 芯片业务快速增长，G2Touch盈利明显改善。26H1芯片业务收入/营业利润/营业利润率分别为3.59/0.83亿元/23.03%，收入同比增长212.83%，芯片业务合计归母净利贡献0.44亿元，倒算户外主业净利0.07亿元，同比下降76%。北京芯能/G2Touch/上海通途/深圳贝特莱收入分别为214.72/8199/7033.40/15498.35万元，同比 增 长51.16%/-9.02%/-/-； 净 利分 别 为-1735.52/4036/1551.13/1591.11万 元 ， 同比 减亏42.69%/增长331.34%/-/-；并 表 贡 献归 母净 利贡 献分 别为-1,041.31/3,825.73/823.12/811.47万 元， 净利率分别为-/49.23%/22.05%/10.27%。 26Q2净利率提升主要由于期间费用率下降。（1）26H1毛利率为45.25%、同比下降5.51PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为53.71%/44.17%/37.21%、同 比下降1.35/3.46/9.51PCT；归 母净 利 率 为5.51%、同比提升2.43PCT，主要由于期间费用率下降。从费用率来看，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加-4.73/-2.46/0.17/-5.12PCT，费用金额仍在提升，但由于芯片并表收入增加导致费用率下降。（3）26Q2毛利率为48.09%、同比下降4.99PCT；归母净利率为-1.20%、同比上升8.63PCT，从费用率来看，26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降8.23/1.64/0.30/8.31PCT。 存货增加、存货周转天数下降。2026H1公司存货为4.99亿元、同比增长50.73%，存货周转天数为167天、同比下降23天；应收账款为3.65亿元，同比提升44.26%，应收账款周转天数为52天，同比下降13天；应付账款为2.45亿元、同比上升99.22%，应付账款周转天数为87天、同比下降11天。 投资建议 我们分析，（1）户外赛道仍为服装板块景气最高赛道，公司户外业务直营线上线下已重启增长，但 加盟仍处于去库存之中，公司持续在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望与原有芯片业务形成客户协同效应。下调26-28年收 入 预 测 为22.03/26.12/30.96亿 元 至21.52/24.55/27.72亿 元 ， 下 调26-28年 归 母 净 利 预 测 为2.07/2.94/3.57亿元至1.32/1.93/2.43亿元，下调26-28年EPS预测为0.23/0.33/0.40元至0.15/0.22/0.28元，对应2026年8月21日收盘价10.85元对应26/27/28年PE为73/50/39X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。 SAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。