户外主业和G2表现靓丽，芯能商誉计提完毕

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为15.92/1.07/0.84/2.25亿元、同比增长14.44%/48.50%/252.83%/-44.90%。我们分析，归母净利增幅高于收入主要由于G2芯片净利润高增、费用率下降。剔除资产减值损失（23/24年为1.71/1.26亿元）、公允价值变动收益（23/24年为0.79/0.08亿元）及信用减值损失（23/24年为0.27/0.04亿元）后归母净利为2.20亿元、同比增长60.1%。经营性现金流高于净利，主要由于资产减值准备计提以及应收项目的减少。24Q4单季 收入/归母 净利/扣非 归母净利 分 别 为4.84/0.049/-0.07亿元、同比增长5.15%/-81.03%/92.16%，收入提升而归母净利大幅下降主要由于公允价值变动收益下降7200万元。 2024年拟每10股派发现金红利0.12元，分红率为9.6%，股息率为0.15%。 2025Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.56/0.49/0.48亿元、同比增长-7.04%/-30.70%/-27.78%，净利率降幅高于收入主要由于费用率提升。 分析判断: 户 外收 入 利 润 均 有 所 提 升。24年 户 外 收 入/净 利/净 利 率 为13.69/1.24亿 元/9.0%， 同 比 增 长8.91%/135.1%/4.8PCT。（1） 分 产 品 看 ， 户 外 服 装/户 外 鞋 品/户 外 装 备/其 他收 入 分 别 为10.59/2.30/0.75/0.06亿元、同比增长8.18%/14.72%/4.37%/-5.4%。（2）分渠道来看，增长主要来自线上、加 盟 、 联 营 、 大 客 户贡 献， 直 营 下 滑。线 上/直 营/加 盟/联 营/集 团 大 客 户 业 务/其 他 收 入 分 别 为3.74/1.27/3.47/3.73/3.65/0.06亿元，同比增长8.48%/-25.96%/21.44%/35.57%/18.63%/-5.4%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增长11%，店数和店效双增。探路者/TOREADKIDS分别实现线下营收9.44/0.36亿元、同比增长11.0%/15.4%。探路者/TOREADKIDS店数分别为833/75家、净开26/-3家。探路者/TOREADKIDS店效分别为113/47万元/年，同比增长7.5%/20%。24年末公司门店908家、净开15家，其中直营/加盟（联营）分别为62/846家、同比增长1.6%/1.7%；24年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为204/41万元/年、同比增长-27.2%/19.4%；单店面积分别为117/104㎡、同比增长4.4%/30.4%，直营平效/加盟单平出货分别为1.75/0.39万元/年、同比增长-30.3%/-8.4%。开业12个月以上的成熟直营门店店效为241万元/年、同比下降15%。（4）分地区看，华北和海外地区略有下滑，其他地区均实现增长；24年华北/华南/华东/东北/西北/西南/华 中/海 外 地 区 分 别 实 现 营 收3.54/2.03/3.07/1.32/0.60/0.56/0.64/0.36亿 元 、 同 比 增 长-2.12%/45.51%/15.31%/37.14%/55.71%/54.96%/21.21%/-26.11%。 芯 片 业绩贡献主要来自G2Touch。2024年北京芯能/G2Touch收入分别为94/18940万元、同比增加-12.6%/54.8%，高增长有并表时点因素影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2Touch72.79%/22.22%股权，23年末持股比例95%），净利润分别为-9085/8988万元，归母净利贡献-5451/8540亿元，北京芯能计提商誉减值4899万元，商誉计提完毕，预计未来G2Touch对业绩贡献将持续放大。 24年毛利率下降而归母净利率提升，主要由于费用率（销售、管理、财务）下降、减值拨回。（1）24年毛利率为447.4%、同比下降0.9PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为49.74%/41.81%/47.74%、同比提升-1.45/-2.35/3.36PCT;归母净利率为6.7%、同比提升1.5PCT。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/11.3%/5.1%/-2.8%、同比增加-3.4/-1.7/0.3/-2.1PCT。税金及附加占比下降0.1PCT， 其他收益占比提升0.1PCT；投资净收益占比下降0.9PCT至0.2%,主要由于23年存在处置长期股权投资；公允价值变动收益占比下降5.2PCT至5.68%；减值拨回2.8PCT，营业外收入占比下降0.1PCT，所得税占比提升1.3PCT。（2）24Q4毛利率为43.8%、同比下降2.8PCT；归母净利率为1.0%、同比下降4.6PCT，主要由于公允价值变动收益占比下降。从费用率来看，24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/11.3%/6.3%-6.5%、同比下降5.6/3.2/-1.2/8.0PCT，财务费用下降主要由于汇兑收益增加，税金及附加占比下降0.2PCT，其他收益占比下降0.8PCT；投资净收益占比下降1.9PCT至0.2%，公允价值变动收益占比下降15.7PCT至1.2%；减值拨回3.1PCT，资产处置收益下降0.1PCT，营业外净收入占比提升0.1PCT，所得税占比提升1.9PCT，少数股东损益占比下降0.5PCT。（3）25Q1毛利率为48.8%、同比提升1.3PCT；归母净利率为13.9%、同比下降4.7PCT，主要由于费用率提升、其他收益及投资收益占比下降。从费用率来看，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/11.0%/4.4%/-0.3%、同比增加1.1/0.5/1.2/2.9PCT。其他收益占比下降0.2PCT；投资净收益占比下降0.3PCT；公允价值变动收益占比下降0.2PCT；营业外净收入占比下降0.1PCT，所得税占比 下降0.3PCT，少数股东收益占比提升0.2PCT。 存货略有提升，存货周转天数改善。24年末存货/应收账款金额分别为3.49/2.17亿元、同比增加4.8%/-12.1%。存货/应收账款周转天数分别为147/52天、同比减少25/28天。25年3月末存货/应收账款金额分别为4.38/2.66亿元、同比增长11.55%/-7.95%、环比增长25.6%/22.51%，存货/应收账款周转天数分别为195/61天、同比增加32/-2天。 投资建议 我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业 增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-26年收入预测20.11/22.80亿元/新增27年收入预测25.88亿元；维持25-26年归母净利预测2.37/2.76亿元，新增27年归母净利润预测3.25亿元；对应维持25-26EPS预测0.27/0.31元，新增27年EPS预测0.37元。2025年4月28日收盘价8.11元对应25/26/27年PE分别为30/26/22X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。