国泰海通非银：权益自营三十年 OCI 成新起点

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 券商权益自营发展历经三十年，形成「OCI+多策略+主动投资」的商业模式，当前权益自营总规模约四千亿，其中OCI占两千亿左右。2. 权益自营转型核心逻辑：固收自营收益率下行、政策约束客需类自营，加之权益类会计准则切换，使高股息OCI成为券商资产配置的最优解之一。3. 券商增配高股息OCI的关键驱动因素：机会成本视角达成共识，2022年以来推出两波互换便利，约八成券商已落地OCI账户，规模达两千多亿。4. 未来权益自营转型方向：从单一OCI转向「OCI+」，需搭配多策略投资与主动自营，满足券商高质量扩表的诉求，即扩表同时兼顾盈利确定性。5. OCI对行业利润贡献约4%，未来规模或达券商净资本的20%，对应增量约一千八百亿，但仅靠OCI难以填补固收自营利润下滑缺口，需推进「OCI+」模式。 二、投资线索 1. 优先关注兼具跨境业务、多元转型能力，权益自营实现高质量扩表的头部券商，如中信、华泰。2. 关注权益自营弹性较强的券商。三、风险与关注 1. 权益市场波动可能导致OCI净资产波动，影响券商盈利稳定性。2. 监管政策调整可能影响券商自营业务的空间与模式。3. 券商盈利中枢下行，扩表同时兼顾盈利确定性的难度可能提升。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通非银权益自营机档三十年OCI加十新起点。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议。相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。 市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。各位领导，晚上好，我是国泰海通飞盈的分析师吴浩东。呃，欢迎收听我们飞盈二十讲呃系列专题电话会。 那么今天呢，是我 来汇报这个自营系列专题的第一篇，就是关于关于权益自营。那么首先呢，是从整个 呃，券商自营业务发展的大的背景来看。哎呀。那么其实可以看到，在整个固收自营的转型过程中呢，其实面临着收益率的下降，包括收益率不确定性提升的这样一个。 呃，重要命题。那么很多券商呢，也通过跨境客区，包括交易策略的。能力提升的是经营转型。呃，我们整体去看整个券商自营呢，其实会发现在固收自营的这样变化之下呢，其实权益自营 呃，要承担的。 呃，这样一个转型的责任呢是更重的。呃，我们去看过去十年。呃，整个券商自营的这样的大类资源配置的变化呢，可以看到是一个固收自营持续十年扩张。权益自营增长停滞的这样一个。 呃，过程。但是呢，往后看呢，包括我们从今年来看呢，就是券商自营是在呃积极推动的一个转型。那么主要是包括两个方向。第一个方向呢是做O C I，目前百分之八十以上的券商呢都推进了这样一个权益O CI账户的这个落地。 那么合计的规模呢，也达到了两千多亿的这样的规模。那么第二个点呢，就是 呃，从我们整个大自营的视角去看呢，其实 单一的O三呢，对于多数券商来说呢，其实都不能承担起整个资金转型的这样一个重任。呃，那么未来呢？从O C I走向O C I加是一个重要的命题。 呃，包括这个前段时间呃部分的券商公告去提升整个权益自营的这样一个授权规模，我们认为也是基于这样的一个 呃，考虑。呃，那么回到这个报告本身呢，我们主要讨论三个方面的问题。第一个问题呢，就是呃，过去经过这个三十年的发展，整个权益进行到底。呃，现在是怎么样的一个商业模式？ 那么第二点呢，就是从 二年，尤其是二三年末以来呢，券商大比例的。或者说大规模的去增加高武器的OC I的配置啊，主要的原因是什么？第三个点呢，就是往后看。呃，整个权益经营如何去发展？ 呃，那么基于这三个问题呢，就是首先，呃，从过去整个三十年的发展来看呢，就是整个权益经营呢，行探索了两个阶段的一个非常重要的一个转型。那么现在的商业模式呢，我们核心总结了一下，叫O C I加多策略加主动投资的这样一个商业模式。呃，目前整个券商权益自营呢，自己投出去的规模呢，大概在四千亿，那么其中用的两百分之五十，也就是两千亿出头呢，是O C I的部分。那么第二个部分呢，是 多策略和主动投资，那么这两块加在一起呢，就是剩下的两千亿各一半左右，也就四分之一的多策略和四分之一的主动投资。 呃，那么这个发展是怎么形成的呢？其实是两个阶段，一个是在二零一零年前后，当时这个国内的量化呢初步去兴起，呃，再加上这个整个市场震荡。那么在这种情况下呢，中信华泰这样的券商呢，其实呃首先去提出了要通过多策略量化的模式去开展这个资金的交易，包括我们现在看呃整个华泰呢也是整个高。高频量化规模，国内券商最大的券商之一。 那么第二个点呢，就是二零二二年以来，呃，券商开始把增配高股息 O 三呢作为这个行业共识。呃，这个这个当当时呢，就二二年可能有十一家券商去做了这样一个账户，二三年末二四年初呢，会有更多的券商呃去做这个事儿。当然了，我们也观察到这个从去年以来呢，就是呃，券商在大的资产配置这边是做了一些探索的，比如说作为全天候策略的落地，投资、券线、权限的融合。包括组织架构的调整，那么这个呢也是未来一个非常重要的这个方面。 当然在这个权益性的报告里面呢，我们不做过多的一个讨论。那么第二点就在于说，呃，为什么券商会呃，这个高股息O C I策略的配置的广度和深度呢，会有一个逐步提升的过程。我们核心总结一句话，呃，源于机会成本视角达成共识。呃，其实怎么去理解高股息O C I的这样一个业务呢？ 就是可以把它理解成一个收益率五到六的这样一个风险资产。那么从过去的这个券商资产买过来说呢，就固收自营在整个占有的推动之之下呢，是一个更优的这样的扩张模式。呃，因为呃券商可以加杠杆，再叠加了一个债牛，它其实收益率我们去测算了一下，就是可以比较轻松的做到百分之七到八以上的收益率。那么在这种情况下，一个五到六的这个高股息欧三的这个配置呢，其实并不是一个非常有吸引力的配置方向。 那么随着整个呃固收的收益率的下降，呃，再加上这个券商原有。的一些客需类的自营业务呢，受到政策约束。呃，那么在这种情况下呢，券商由于还有一个扩表，包括去提升整体上呃业绩增长的这样一个诉求。呃，所以说就高股息O C I呢，成为能够去支持券商扩表，包括资金收益率呢，有一定性价比的这个配置方向。 呃，第二个点就在于说呢，去年十一月份跟今年一月份呢，推动了两波的互换便利。那么这个也是券商去增配O C I的一个非常重要的驱动力。呃，这是第二块。那么第三块呢，就是广 后看这个券商自营如何去发展。 那么首先呢，我们认为应该去理解券商对于权益自营的这个需求。呃，这个核心的还是说这个第二点所谓机会成本视角。呃，券商呢，今年其实业绩表现是呃不错的，但是我们从一个中长期的维度来看呢，其实其他业务是面临这个费率下行的压力。呃，那么固收自营这块作为过去券商的可以理解成一个支柱业务，它的盈利中枢在往下走的。 那么其实对于权益自营的 扩张要求是提升的，但是另外一个点呢，就是在目前的一个环境之下呢，其实呃券商呃整个盈利确定性的要求也是提升的。所谓的结合这两点来看呢，其实权益经营未来需求端面临的更多叫高质量扩表，既希望扩张，那么也希望去更重盈利的确定性。比如说我们也看到一些头部券商呃权益经营的目标呢，从过去的稳步提升收益率，那么现在过渡到一个提升收益确定性的这样一个呃方向。 那么第二个点呢，就在于说呃基于这样一个高质量。货表的诉求呢，其实高股息欧三还是。呃，一个非常重要的一个方向。那么目前的两千亿的这样一个配置规模呢，占券商的净资本大概在百分之十一左右。 按照百分之三的净股息率测算呢，我目前 呃，这块呢大概是贡献了行业利润的百分之四。呃，那么从提升的角度来说呢，我们中心假设呢认为可以提升到百分之二十左右，也就是说潜在的增量呢大概是在一千八百亿左右，呃，能够去 呃，成为券商一个相对稳定的一个收益来源。但是第二、第二点就在于说。光头塞是不够的，因为固收自营的目前管占比很大。 呃，这个上一篇报告我们也提到，就百分之三十到四十的这样一个利润占比，那么 O三呢能够贡献多少？现在百分之四，那么其实翻一倍呢，大概百分之八。呃，很难去把整个固收自营的收益下滑给它填补起来。所以说从O C I走向O C I加是未来一个 券商呃，自营转型的一个非常重要的方向，那么 呃，可以更稳健的去推动策略交易的转型。 那么同时呢，也变相去提升了对于波动的容忍度，那么为主动自营。呃，扩张去夯实基础，包括我们Q一呢，其实也看到一些。呃，中型的券商在O C I账户做大的一个基础上呢，去提升了对于主动权益的配置规模。带动了整个公司呢盈利显著的提升呢。 这是我们整个报告的。呃，主体的内容就下面来看，具体的就是第一呢，就是我们 呃，从第一个点就是对于 过去整个权益经营三十年的发展呢，去做一个阶段性的一个小结。呃，这个首先呢，就是我们回归这个券商自营啊，它是一个牌照业务。呃，这这个其实从九六年的时候呢，其实就规定了，就是券商呢去从事自己业务呢，是要取得这样一个证监会的这样一个业务资格的。 呃，但是呢，它整体上的一个投资范围是相对来说比较 广泛的呃，另外呢就是说在这个自营投资品种清单之外呢，如果要投一些比如说一级市场的这样一个 股权呢可以通过设立子公司的方式，就包括我们看到券商现在有比较多的这个列为类子公司，其实也基于这样一个。法规的限定，那么第二个呢，就是从整个 券商商业模式的一个转型上来看呢，就是一零年和二二年是两个非常重要的方向。那么10年呢，就是刚才所说的。 呃，由于市场的波动，由于说量化的兴起呢，这一些头部券商开始提出通过这个策略交易或者量化交易的方式呢去开展。权益自营 包括中信呢，其实我们去看组织架构上呢，其实当年也是单独去设立过。另类投资业务线的，那么第二个点呢，就是高股息欧塞。呃，券商其实最早做高股息O三呢，大概是在一八年、一九年快一整座刚切完、刚切换之后，呃，有几家券商在开始去做这块。 账户嗯，但是真正的就是行业呃比较光，我比较有广度和深度去参与这个账户的配置呢，其实是二年之后的这样一个事情。呃，那么从目前的一个商业模式上来看呢，就是我们总结吧，就是券商整体的模式。高危销售三加多策略投资加主动 管理 那么多策略投资这块呢，主要是包括了这个量化中性定增。策略ETF套利指数增强之类策略投资，那么主动自营呢？ 其实以方向性为主，那么服务一定的这个期货类的对冲。呃，另外呢，就是我们也看到这个券商权益基金也在探索一些新的品种或者方法。呃，转债、瑞慈公司募的委外、场外衍生品等等。这是大体上整个权益自营目前的一个商业模式。 呃，然后呢，我们从规模上来看呢，其实一个很重要的现象就在于说整个权益自营呢，其实过去十年是没有怎样的？一五年呢，整个行业的整个权益经营的规模呢，大概在四千多亿的。占个出头的一个规模。那么到了二四年呢，其实这个规模呢也是在四千亿左右。 也就是说这块业务呢，其实是十年没有增长的，甚至说在一八年。呃，一方面是这个证金专户的这个部分退出，第二个呢就是市场波动之下。呃，券商的这个这个收益率的一个下行，那么其实一度是跌跌到这个两千多亿的这样一个规模了，那么 呃，后续呢随着O C I的一个增配，包括市场的回暖呢，才逐渐的把这块又回到这个四千亿的规模。另外一个点呢，从相对配置的角度来说呢，我们用自营权益类证券及衍生品除以净资本。 来去算可以看到一五年的时候呢，其实行业 呃，这个比重呢，平均来看是百分之五十二。那么到了现在呢，就是平均比重只有百分之二十三这样的一个水平，其实。随着券商的净资本的扩张呢，其实这个相对比例是逐步下滑的。呃，核心原因什么呢？ 就是我们后面也会解释，就是在于券商的盈利中枢是下行的。呃，一方面外部市场这个环境是波动的，另外一方面呢，就是券商对于这个波动的容忍度呢也是。在下降的。那么这是过去整个券商自营一个三十年