权益自营激荡三十年，“OCI 加”是新起点

权益自营激荡三十年，“OCI加”是新起点 ——券商大自营业务系列专题之二 登记编号S0880515050001S0880524070001S0880525040115 本报告导读： 同一屋檐下，过去若干年固收自营和权益自营演化出两条截然不同的路径。权益自营较早开启策略交易转型，当前推进OCI+化，新时期有新起点、也有新使命。 投资要点： 以来券商配置红利OCI策略呈显著加速上涨趋势，截至25Q1末上市券商合计其他权益工具投资达5064亿，我们预计其中2000-2500亿为红利OCI策略形成的资产，占行业权益配置规模已达到一半以上。其本质的驱动在于：1）市场环境变化，红利资产表现提供了有利的外部环境；2）近年券商客需类自营受到政策约束，固收自营面临收益率下行以及扩表压力。红利OCI策略一定程度上成为能支持券商扩表、以及资金收益率较高的配置方向，其结合FVOCI账户的优势得以凸显，成为券商资产配置的最优解之一。此外，2024年11月以来SFISF亦是增量推动。 高质量扩表成为权益自营的新使命，预计“OCI+”将成为新起点。1）权益自营当前在需求端面临两大变化：一是在市场环境改善以及券商增长乏力下，将承担更重要的增长压力；二是盈利确定性的要求也进一步提升。如中信证券权益自营的战略目标从“稳步提高收益率”逐步过渡为“提高收益的确定性”，高质量扩表成为重要的时代命题；2）预计“OCI+”成为新起点。假设券商配置OCI策略至40%净资本水平，潜在增量或达4972亿元，其票息收入将成为重要的稳定收益。“OCI+”的模式下券商得以更稳健推动策略交易转型，构建中性稳定的收益增长极；同时也边际提升了对权益波动的容忍度，为主观自营扩张夯实基础。如东吴证券25Q1依托较高的OCI配置，扩张主动权益的配置规模，盈利显著提升。投资建议：转型期、变革期，不确定性中找确定性，建议配置综合 优势显著的头部券商，关注权益自营弹性较强的中小券商。按照2.5%净股息率测算，当前红利OCI策略贡献行业利润约3%，多策略交易及主观自营仍在探索之中。我们推荐中信证券、华泰证券、中国银河，同时关注权益自营弹性较强的中小券商，如东吴证券、兴业证券、长江证券、长城证券。风险提示：资本市场大幅波动 目录 1.激荡三十年，权益自营推进了两阶段的转型..........................................31.1.多年发展，逐步形成“多策略+OCI+主观投资”的商业模式.........31.2.适应模式的变化，部分券商进行了组织架构调整............................52.红利OCI策略配置逐步提升，源于机会成本视角达成共识..................63.新阶段新使命，以OCI+为起点探索发展之路........................................93.1.新阶段，高质量扩表成为权益自营的新使命....................................93.2.以OCI为基础做选择，探索新的发展之路.....................................104.投资建议：转型期、变革期，不确定性中找确定性，建议配置综合优势显著的头部券商，关注权益自营弹性较强的中小券商................................115.风险提示....................................................................................................12 1.激荡三十年，权益自营推进了两阶段的转型 1.1.多年发展，逐步形成“多策略+OCI+主观投资”的商业模式 权益自营业务与券商几乎相伴而生，确立为牌照业务后、可投范围经历了两次拓宽。自证券行业诞生之初，券商就开展自营投资业务。1996年10月，证监会颁布《证券经营机构证券自营业务管理办法》，规定“证券经营机构从事证券自营业务，应当取得证监会认定的证券自营业务资格”，将自营业务确立为牌照业务。其后券商自营投资范围历经两次拓宽，2011年《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》将自营范围界定为交易所、银行间以及柜台市场证券，2012年拓宽新三板、衍生品等品种。 管中窥豹、可见一斑，以中信证券和国信证券为例，我们发现权益自营业务探索了两阶段的重要转型。我们选取两家有相对代表性的券商作为参照，试图一探券商权益自营业务转型的时间线。至少，我们看到了几个比较重要的节点：1）探索多策略交易：2010年前后，随着市场环境变化，部分券商如中信证券、华泰证券均提出以多策略交易、数量化交易模式开展自营交易，其中中信证券曾单独设立另类投资业务线；2）增配高股息OCI策略：2022年以来，通过FVOCI账户增配红利资产逐步成为行业共识，参与券商的广度和深度均在持续提升。 此外，亦有部分券商初步探索自营投资的大类资产配置，实现形式包括大类资产配置委员会，多资产配置部门，或者自营部门整合等。 预计当前行业权益自营投资规模接近4000亿，整体形成了“多策略+OCI+主观投资”的商业模式。以42家上市券商为基础，我们按照“自营权益类证券及其衍生品/净资本*净资本”推算板块权益自营投资规模，测算近年来券商整体权益自营持仓规模维持在4000亿左右（含做市、客需对冲等业务）。若考虑SFISF增量部分（形成的权益类资产按照规定不计入该指标），实际规模超过4000亿。商业模式上，经过若干年的迭代，“多策略+OCI+主观投资”逐步成为行业主流的运行模式，如下图所示。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：国泰海通证券研究 1.2.适应模式的变化，部分券商进行了组织架构调整 适应权益自营商业模式的变化，部分券商组织架构亦呈现变化，演化出独立的策略交易部门、多资产配置部门、甚至OCI投资部门。我们根据2024年年报梳理各家券商自营部门尤其是权益自营部门的组织架构，发现在权益自营转型的过程中，有多家券商进行了对应的组织架构调整，以更好推动对应发展思路落地：1）演化出独立的策略交易部门：如长城证券设立量化投资与OTC部、东莞证券设立量化投资部，此前中信证券亦设置另类投资 业务线、当前已与权益投资部合并；2）由权益自营转变为多资产配置部门：如光大证券由单一从事权益自营的权益投资交易部转变为多元资产投资部，拓展固收等多元品种投资；3）随着OCI策略的做大，部分券商分立出独立的OCI部门，如国投证券。当然，也有部门券商已实现固收、权益自营部门的整合，以更好推动大类资产配置，本文仅作有限讨论。 2.红利OCI策略配置逐步提升，源于机会成本视角达成共识 近年来，增配红利OCI策略成为权益自营转型的重要方向，并逐步达成共识。券商“其他权益工具投资”包含红利股票、永续债、自建融券池、Reits等资产，其中红利股票是主要构成之一。我们加总42家上市券商“其他权益工具投资”科目的规模，发现2022年以来呈显著加速上涨趋势。截至25Q1末，上市券商合计其他权益工具投资达5064亿，我们预计其中2000-2500亿为红利OCI策略形成的资产。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 这一变化产生的原因？我们认为本质在于市场环境和券商自身经营变化的背景下，红利资产结合FVOCI账户的优势得以凸显，成为券商资产配置的最优解之一。此外，2024年11月以来SFISF亦是进一步的推动。具体如下： 一是市场环境变化，红利资产良好表现提供了有益的外部环境。市场环境的分析本文不再赘述，看图即可。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二是会计准则切换后，红利资产结合FVOCI账户能够降低利润表波动，以时间换空间，获取稳健长期收益。上市券商分别于2018年（针对A+H两地上市券商）和2019年（仅A股上市券商）正式实施IFRS9新会计准则。在新准则下，FVOCI的公允价值变动计入其他综合收益，其中，债权资产的当期公允价值变动属于将重分类进损益的公允价值变动，权益资产的当期公允价值变动属于不能重分类进损益的公允价值变动。出售时，FVOCI中的债权资产的累计公允价值变动转入损益，但FVOCI中权益资产的累计公允价值变动转入留存收益、不影响利润表。FVTPL的公允价值波动、利息股息等收益以及处置收益均计损益，直接影响利润。 三是政策、市场、竞争等因素推动下，红利OCI资产成为券商重资产业务的最优解之一。我们在此前固收自营的专题报告《固收自营十年扩张，分化与转型是新命题》中指出，过去券商资本补充和重资产业务发展互为循环。而这一循环的当下困境在于，客需业务（如融资融券、股票质押、权益客需）依赖政策放松或客户需求，而固收自营则面临收益率下行以及扩表压力。红利OCI策略一定程度上成为能支持券商扩表、以及资金收益率较高的配置方向。 此外，证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）亦是进一步的推动。SFISF是中国人民银行创设的结构性货币政策工具，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，换取资金后用于股票、股票ETF的投资和做市。2024年11月和2025年1月分别完成两轮SFISF招标，合计规模1050亿元，预计成为券商增配OCI策略的重要动力。 数据来源：中国人民银行，国泰海通证券研究 3.新阶段新使命，以OCI+为起点探索发展之路 3.1.新阶段，高质量扩表成为权益自营的新使命 当前资本市场、行业经营都进入了新阶段，权益自营作为行业转型的一个缩影，我们认为将在需求端（券商需要什么样的权益自营？）发生两大变化：一是外部市场环境改善、以及券商盈利增长乏力的背景下，权益自营将承担更重要的增长压力。二是行业监管环境变化以及盈利中枢下移的背景下，对权益自营盈利确定性的要求也进一步提升。 首先，外部市场环境改善、以及券商盈利增长乏力的背景下，权益自营将承担更重要的增长压力。从近10年观察的现象是，券商权益类资产配置整体趋于下行，2015、2020年牛市时上市券商自营权益类证券/净资本整体分别达到52%、32%，若剔除持仓中有大量客需对冲持仓的一级交易商，下滑则更为明显，对应两个时期分别为48%、22%。在过去的历史进程中，固收自营、客需业务成为券商更主要的扩表来源，但随着国内利率环境变化、权益客需业务整体受限、以及稳股市增量政策持续落地，权益自营预计将承担更重要的增长压力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其次，监管环境以及行业盈利变化提升对盈利确定性的要求。我们在梳理权益自营历史发展的过程中，发现券商逐步在提升对权益自营盈利确定性的要求。以中信证券为例，其2013-2017年年报中关于权益自营未来发展的表述均聚焦“稳步提高收益率”，近年来则转变为“提高收益的确定性”，其 他券商类似表述不一而足。这一变化的原因在于1）监管环境的变化；2）行业自身盈利能力在降费让利、业务收缩等因素驱动下承压，能够承担的波动亦在下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 高质量扩表预计成为新阶段权益自营的新使命。无论是行业自身，还是监管政策，均对权益自营稳健扩表提出新的要求，这也成为重要的时代命题。 3.2.以OCI为基础做选择，探索新的发展之路 红利OCI策略预计仍是新阶段权益自营扩表的重要支撑，偏积极假设下预计潜在增量或达4972亿元。当前行业权益高股息OCI规模约2000亿，从趋势上看，券商仍有进一步增配动力。一是SFISF继续推进，前两批合计规模1050亿元，考虑工具的体量和属性，券商以配置OCI为主，二是增长压力仍在，高股息OCI是现阶段的最优解之一。长期空间测算： 假设上市券商均配置到40%净资本水平（考虑到券商权益配置的监管 线为