震坤行（ZKH）增长重新加速，利润率改善更强劲

Date2026年8月22日 评分 购买 预测变化 亚洲 中国 技术 软件与服务 增长再次加速，利润率改善更显著 估值与风险 Research Analyst+852-220-36240里奥·蒋，CFA持证人 动能预计将持续到下半年。 ZKH的复苏在第二季度持续，GMV和收入同比增长分别加速至19%和13%，这得益于KA、中小企业和SOE客户群体的普遍增长。利润率的提升超出了我们的预期，反映了客户和产品组合更为有利，以及运营效率的提高。我们将2026财年的收入预测上调3%，调整后的NPM预测上调10个基点。我们目前预计2026年GMV增长18%，收入增长13%，调整后的NPM为140个基点。我们维持4.8美元的目标价和买入评级，这得益于中国MRO采购市场的持续数字化进程。 垂直领域：跨客户群体的广泛增长 2023年第二季度，KA客户GMV（商品交易总额）同比（YoY）增长两位数，中小企业（SMEs）增长30%，国有企业（SOEs）增长超过20%。按行业划分，钢铁和黑色金属GMV同比翻倍，而通信、电子、精细化工、制药和公用事业等行业均增长超过30%。 自有品牌：稳步增长，渗透率提升 2026年第二季度，自有品牌GMV同比增长超过25%，占总GMV的10%，较第一季度的9.7%有所上升。ZKH推出超过700个新的自有品牌SKU，并重申其长期目标为将GMV占比提升至30%。 人工智能：通过专门子公司拓展能力 “AI材料管理器”目前服务超过8600名客户，并已开始产生收入。ZKH还与英特尔合作开发工业视觉边缘模型，并深化与国内芯片制造商的整合。计划中的独立AI子公司应增强战略灵活性，同时保持与母公司的协同效应。 国际：快速扩张，预计下半年实现盈利 1H海外GMV突破9.5亿元人民币，同比增长十倍。ZKH持续支持中国制造商的全球扩张，同时在关键市场构建本地化能力。凭借严谨的投资和持续关注投资回报率，管理层预计国际业务将在下半年实现盈利。 德意志银行有限公司/香港 重要研究披露与分析员资格认定详见附录1。德意志银行及其关联方会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 2026年8月22日 软件与服务ZKH 2026年第二季度关键要点 纳什的年总GMV增长18.9%至287.75亿元人民币，净利润增长12.8%至244.38亿元人民币。纳什平台GMV同比增长22.9%至263.50亿元人民币，而GBB平台GMV下降12.1%至2.425亿元人民币，GBB产品收入下降7.3%。市场模式GMV同比增长50.7%至43.15亿元人民币，其占比提升至总GMV的15.0%，但抽成率下降至11.8%（较2025年第二季度14.2%有所回落）。 ZKH公布其史上首个季度营业收入为400万元人民币（利润率为0.2%），较2025年第二季度亏损720万元人民币实现扭亏为盈。非GAAP调整净利润为385万元人民币（利润率为1.6%），而2025年第二季度为调整净亏损365万元人民币。尽管收入同比增长12.8%，但总运营费用同比下降0.8%至4256万元人民币，运营费用率同比改善2.4个百分点至17.4%。按项目细分，履约、销售及营销、研发及行政开支比率分别同比下降0.5、0.7、0.5和0.7个百分点。 毛利率同比增长20.3%至42.96亿元人民币，超过营收。毛利率为17.6%（同比增长1.1个百分点）。自有品牌GMV同比增长超过25%，达到约总GMV的10%，得益于本季度推出超过700个新SKU。 总客户数量同比下滑1.7%至73,547户，但中小企业GMV同比猛增约30%，而KA及中央国企GMV则保持两位数增长。 N ZKH推出名为“多米诺”的工业用品数据引擎，该引擎由业内首个拥有十亿参数的工业用品知识图谱驱动。AI材料管理器用户同比增长超过200%，达到8000余名。内部方面，AI目前支持超过70%的研发编程工作，并在本季度预计创造了12,759小时的生产力提升。 2026年上半年，国际GMV同比增长十倍。截至季度末，国内网络拥有超过30个配送中心、109个仓库以及超过6,000台EVM智能售货机，并在沧州完成了一个新的危险品仓库建设。履约费用降至收入的3.7%（同比下降0.5个百分点）。 股东回报 截至2026年6月30日，在其实施的5000万美元回购计划下，ZKH已回购约249万ADS，耗资约767万美元，该计划已延长至2027年6月13日。 预测变化 估值与风险 我们采用DCF方法评估ZKH，使用8.5%的WACC，假设无风险利率为2.5%，股权风险溢价为5%，以及2%的终端增长率，该增长率与长期通胀水平一致。主要风险包括：(1) 宏观经济风险，(2) MRO采购领域数字化渗透扩大的不确定性，(3) 竞争，(4) 供应或产品质量波动，(5) 其他运营风险，以及(6) 监管风险。 公司简介 ZKH在中国运营一个MRO采购服务平台。该公司为客户提供一站式MRO采购和管理服务，并为价值链上的行业参与者提供数字化和履约解决方案。 +852 220 36240leo.chiang@db.com里奥·蒋，CFA持证人 附录 1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 1.在过去一年中，德意志银行及其附属机构（如有）曾管理或共同管理过该公司的一次公开募股，并从中收取了费用。2. 德意志银行及其附属机构（如有）可能在该公司发行的金融工具中担任做市商或流动性提供者。 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重要披露及说明。 1.在过去一年内，德意志银行及其附属机构（如有）曾管理或共同管理过该公司的一次公开募股，并从中收取了费用。2. 德意志银行及其附属机构（如有）可能在该公司发行的金融工具中担任做市商或流动性提供者。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或估计的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除了在本报告内，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师(s)对发行主体及其证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师(s)未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。蒋廖。 5.02/05/20266.03/27/20267.06/02/2026买入，目标价变动4.50美元，当前价格美元3.50 赵亮，CFA买入，目标价变动4.60美元，当前价格美元3.05 李翔，CFA持证人买入，目标价变动4.80美元，当前价格美元2.88 莱奥·蒋，特许金融分析师 1.2024年9月13日买入，目标价变动5.00美元，当前价2.88美元，李昂，CFA 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图展示了此数据。条形图上方的百分比值表示比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究覆盖的公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议中，德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供MIFID投资或辅助服务的比例。这由“MIFID投资和辅助服务”条形图表示。条形图上方的百分比值显示了在获得给定评级的企业中，德意志银行在过去12个月内也提供MIFID投资和辅助服务的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务的企业”条形图上方的50%意味着获得该评级的企业中有50%也从德意志银行那里收到了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投资银行服务并获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行也提供投资银行服务的比例。例如，“有投资银行关系的公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的50%被覆盖公司也与德意志银行有投资银行关系。 总股东回报（TSR）= 股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化，加上预期的股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对信息的准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对相关网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，在决定是否以主经纪商身份进行交易时考虑该报告。德意志银行还可能以其自有账户或与客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，这可能是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行及其附属公司还可能持有其研究覆盖的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其附属公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商业务的收入。 意见、估计和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易想法会列在研究网站上的“催化剂调用”（https://research.db.com/Research/）中，并可在一般覆盖列表以及被覆盖公司的页面上找到。“催化剂调用”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂调用”，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些策略或想法涉及可能对报告中讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报看法的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和一般及公司特定经济前景的变化频率使得难以按预定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或要约。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的