2025年上半年回顾：生成式AI业务收入强劲增长，利润率改善

惯性随着改进margin 1H25回顾：强劲的生成式AI营收势头，利润率改善 17.2%目标价格(Previous TP上/下侧当前价格HK$2.45HK$1.85)HK$2.09 商汤科技公布2025年第一季度业绩：总收入同比增长36%至23.6亿人民币，超出预期6%，主要得益于生成式AI业务的强劲收入增长；调整后净亏损同比收窄50%至11.6亿人民币，得益于运营杠杆和组织结构调整，若扣除与子公司处置相关的6.41亿人民币其他收益，则应与预期（16.3亿人民币）基本一致。在AI计算和AI应用强劲需求驱动下，我们预测2025年第二季度总收入将维持25%的稳健同比增长。鉴于运营杠杆强劲和运营支出控制，我们上调2025/2026财年调整后净亏损预期至22.9/0.60亿人民币（此前：27.5亿/0.72亿）。我们向前推进估值窗口至2026财年预期，并将目标价上调至2.45港元，基于12倍2026财年市盈率/营收（此前：1.85港元基于10.5倍2025财年市盈率/营收），鉴于盈利前景改善和行业估值提升。维持买入评级。 中国软件与IT服务 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 强劲的生成式AI营收增长，得益于强劲的AI需求。生成式人工智能业务的收入同比增长73%，至2025年上半年（182亿元人民币，占总收入的77%），这主要归因于对人工智能计算能力和应用需求的强劲增长。 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 计算机视觉收入将稳定。计算机视觉业务收入同比下降15%至4.36亿元人民币（占总收入的18%），主要由于与某特定客户的合作关系发生变化。但收入质量有所改善，计算机视觉业务在2025年上半年服务了660家客户，复购率为57%。我们预计计算机视觉收入将在2025年下半年预计同比复苏，主要受收入质量提升的推动。X业务收入（包括智能汽车、智能医疗保健、家庭机器人和智能零售）在2025年上半年同比下降40%至1.07亿元人民币，主要由于智能汽车收入下降。管理层预计现有的X业务将逐步从财务报表中剥离。 收窄净亏损。GPM同比下滑5.6个百分点至38.5%的1H25，主要由于硬件和AIDC运营成本较高。尽管如此，调整后净亏损率同比改善84个百分点至-49%的1H25，得益于运营杠杆的提升和组织结构调整。公司1H25录得其他收益64.1亿元人民币，包括处置子公司收益达93.8亿元人民币（约占总收入的40%）。我们预计调整后净亏损在2H25E同比将进一步收窄43%。 来源：FactSet 估值 我们以每股2.45美元的估值来评估商汤科技，基于12倍2026财年预期市销率。我们的目标市销率高于中国行业的平均水平（6倍），这主要是因为商汤科技在中国生成式人工智能云服务市场的领导地位以及强大的人工智能基础设施。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分地，证明就本报告中分析师所覆盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他/她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他/她的任何部分薪酬从未、现在或将来直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人也非其关联人（如行为守则中所定义） 佣金) (1) 在本研究报告发布日前30日内曾交易或买卖本报告所涵盖的证券； (2) 在本报告发布日后3个工作日内将交易或买卖本报告所涵盖的证券； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何高级管理人员；以及 (4) 对本报告所涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买具有未来12个月超过15%潜在回报的股票持未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票卖未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评分: 股票未获CMBIGM评级 行业预计在未来12个月内表现优于相关广市场基准 : 行业预计在未来12个月内表现与相关广市场基准持平 : 行业预计在未来12个月内表现低于相关广市场基准 地址45/F，冠军大厦，花园道3号，香港，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited（“CMBIGM”）是中国国际资本有限公司（中国 Merchants Bank 的全资子公司）的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（以下简称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，不保证，并且可能会因其依赖于基础资产或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。招商银行国际（控股）有限公司及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告所包含信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告所包含信息的人士均完全自行承担风险。本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能发布其他具有与本研究报告不同的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编纂时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本研究报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM 可能对本研究报告中提到的公司持有头寸、做市或作为主要参与者进行交易，为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重新印刷、出售、重新分配或以任何目的出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求提供。 对于此文件的英国收件人 本报告仅提供给以下人员：(I)属于2000年《金融服务与市场法》(2005年《推广》(修订版本))第19(5)条的人员(\"该条例\")，或(II)属于该条例第49(2)(a)至(d)条(\"高净值公司、非法人协会等\")的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本文件的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于根据1934年美国证券交易法（修订案）第15a-6条定义的“美国主要机构投资者”在美国分发，并且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者每人声明并同意，不得将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收本报告的个人，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于本文件的新加坡收件人 此报告由新加坡cmbi（新加坡）私人有限公司（cmbisg）（公司注册号：201731928d）分发，该公司是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的免税金融顾问，并受新加坡货币管理局监管。cmbisg可以根据《金融顾问条例》第32c条下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，则cmbisg仅依据法律规定，对该报告向此类人员的内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，联系cmbisg，联系电话为+65 6350 4400。