利润率继续快速上升，13年上半年增长更为强劲

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年3月12日其他建材 署名人：李凡 S0960511030012 0755-82026745 lifan@china-invs.cn 署名人：王海青 S0960512080002 0755-82026839 wanghaiqing@china-invs.cn 6－12个月目标价： 20.00元 当前股价： 16.50元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2310.59 总股本(百万) 575 流通股本(百万) 575 流通市值(亿) 95 EPS 0.76 每股净资产（元） 5.72 资产负债率 55.0% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 北新建材 -12.33% 10.89% 30.43% 建筑建材 -8.90% 8.20% 9.03% 沪深300 -6.47% 14.78% 12.13% -28%-14%0%14%28%42%56%2012/3 2012/6 2012/9 2012/12北新建材建筑建材沪深300 相关报告 北新建材 000786 强烈推荐利润率继续快速上升，13年上半年增长更为强劲 公司12年实现收入66.85亿元，同比增长12%；营业利润9.99亿元，同比增长33.7%；归属于上市公司净利润6.77亿元，同比增长29.5%。拟10股派发3.177元（含税） 投资要点：  经济弱势下石膏板销量增20%，成本下行助推利润增长29.5%。石膏板作为可替代性的新型墙体材料，在经济弱势情况下全年仍实现20%的增长，销量达10.5亿平米；预计中期仍能保持15-20%的增速。在价格稳定而煤纸成本大幅下行的情况下，全年毛利率由去年的22.8%升至26.6%。净利润增长29.5%，明显高于收入12%的增速。由于目前成本端难以大幅上升，高盈利水平预计仍将维持。  四季度毛利率升至30.5%，高盈利有望带动13年上半年实现50%以上的增长。盈利能力自二季度以后逐步上行，基本上符合我们一直的判断。单季利润创下2.38亿元的历史，不过单季收入与利润增速仅8%与18%，主是要11年四季度赞比亚房屋项目确定了近1.5亿的收入而12年四季度基本上没有。主业石膏板目前30%的毛利率预计在13年上半年仍将维持，我们预计13年一二季度的利润增速超过50%以上增长的概率较大。  石膏板全国布局推动占有率持续提升，矿棉板将成第二核心产品。公司以龙牌和泰山分别针对高端与中低端市场，预计十二五规划的20亿平米有望于2013年实现全部开工。2013年公司石膏板产能将达到18.17亿平米，鉴于龙牌产能利用率的提升与泰山满产满销的政策，今年销量有望继续稳定增长。在做好石膏板主业的同时，公司将矿棉板作为第二核心产品，将于三年内做到全亚洲最大的企业。此外，围绕建筑节能与住宅产业化展开的新型房屋发展空间广阔，目前在谈项目多达120个，未来有望平稳发展。  现金流充沛，负债率下降，财务风险较小。公司12年经营性现金流为11.3亿元，同期资本开支为11.5亿元，现金流情况较好。负债率上目前为52.6%，较去年下降3.4个百分点，总体财务风险较小。  继续给予“强烈推荐”的评级。规模与合理布局将支持公司持续增长。预计公司13-15年EPS为1.5、1.78、2.01元，继续强烈推荐。近期股价下调提供了介入的良好时机。 风险提示：受房地产投资影响下游需求不达预期，公司产品降价。 主要财务指标 单位：百万元 2012年2013E 2014E2015E营业收入6685 7669 8973 10109 收入同比(%)12%15% 17%13%归属母公司净利润677 865 1025 1156 净利润同比(%) 29%28% 18%13%毛利率(%)26.6%27.4% 27.2%26.9%ROE(%)19.2%19.7% 18.9%17.6%每股收益(元)1.18 1.50 1.78 2.01 P/E14 1811 09936830 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 一、毛利率继续快速提升，利润增长29.5% 1.1 成本下行助推利润增速明显高于收入增速 公司12年实现收入66.85亿元，同比增长12%；营业利润9.99亿元，同比增长33.7%；归属于上市公司净利润6.77亿元，同比增长29.5%。基本符合我们的预期。 在 12 年全国经济疲软及地产持续调控的大背景下，公司业绩仍能保持稳定增长，一方面得益于石膏板作为新型建材能够对传统墙体材料实现替代，且公司大幅开拓市场提升市场份额；公司12年销量增速达20%以上，总销量达到10.5亿平米。另一方面，废纸与煤价价格下跌，及公司不断进行的成本缩减计划促进利润率大幅提升。盈利能力上，公司 12 年全年毛利率达到 26.6%，较11年的22.8%上升3.6个百分点，不过较09与11年仍有一定差距。 公司 2012 年已经实现 16.5 亿平米的石膏板全国布局，其规划的 20 亿平米产能预计将于 2013 年实现全部的开工，因此未来两三年仍然能够见到规模的持续增长。虽然近期地产调控政策再次趋紧，市场担心建材公司需求增速下滑，但石膏板能够通过替代传统墙体材料而稳定增长，预计五年内翻番的确定性较高。 我们预计公司 13年的销量仍将保持在 15-20%的增速；而由于护面纸行业产能过剩，且煤价仍在低位，目前的高盈利至少能够维持至13年年中。 图 1 公司年度经营情况 图 2 公司历年利润率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 营业收入 营业利润 利润总额 净利润百万2011年2012年增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012毛利率（%）净利率（%） 资料来源：公司公告、中投证券研究所 1.2 四季度毛利率高达30.8%，净利润2.38亿创下历史新高 12年二季度开始公司盈利能力就持续回升，三季度为27.4%，四季度单季为30.8%。这一走势完全符合我们一直认为的公司盈利能力在11年是低点，12年将会逐步上升的判断。我们预计目前30%的毛利率至少在13年上半年将继续维持，而13年全年预计盈利能力将高于12年。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/11 四季度三项费用率合计 11.9%，较三季度提高 1.4 个百分点，主要在于管理费用 与销售费用略有提升，总体相对稳定。净利润率达到13.4%，比三季度增加2.6个百分点，较去年同期增加1.3个百分点。 总体来看，四季度的净利润达到2.38亿元，同比增长为18.6%；这种提升幅度看起来并不是非常高，主要在于 11 年四季度公司赞比亚房屋项目确定了近1.5亿的收入，而12年四季度数量较少。 表 1公司季度经营情况 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 收入（亿元） 12.58 12.99 9.87 15.39 17.99 16.44 12.35 17.69 19.09 17.72 环比增速 14.4% 3.3% -24.1% 56.0% 16.9% -8.6% -24.9%43.2% 7.9% -7.2% 毛利率 26.6% 27.4% 20.1% 22.9% 21.9% 25.1% 20.6% 25.5% 27.4% 30.8% 费用率 11.9% 9.7% 14.3% 8.0% 9.5% 9.9% 14.3% 9.6% 10.5% 11.9% 归属股东净利润（亿元） 1.07 1.59 0.34 1.53 1.38 1.98 0.47 1.86 2.06 2.38 环比增速 -15.3% 48.7% -78.8% 355.1%-10.0%44.0% -76.4%297.0% 10.7% 15.8% 净利率 8.5% 12.2% 3.4% 9.9% 7.7% 12.1% 3.8% 10.5% 10.8% 13.4% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 1.3 13年上半年利润率增长有望超50%以上 由于12年上半年公司盈利处在历史的相对低位，1季度与2季度仅为20.6%与25.5%；而13年上半年有望保持目前达30%左右的高盈利（不考虑一季度的季节影响）。再加上销量预计有 15%以上的增长，我们预计今年上半年的利润有望增长高达50%以上。 我们对13年一季度、二季度及全年的业绩作了情景分析。在中性的预计下，明年一二季度公司收入增长8%与9%，而净利润同比增长将达到50%与45%。乐观情况下，净利润增长可达到97%与59%。 表 1 北新建材2013年上半年单季盈利增长情景分析 悲观 中性 乐观 绝对值 增速 绝对值 增速 绝对值 增速 2013Q1 收入 13.2 7% 13.3 8% 13.6 10% 毛利率 22.0% 22.5% 24.0% 净利率 4.8% 5.3% 6.4% 净利润 0.63 35% 0.70 50% 0.93 97% 2013Q2 收入 19.2 9% 19.4 9% 19.9 12% 毛利率 28.5% 29.0% 30.0% 净利率 13.1% 13.9% 14.9% 净利润 2.52 36% 2.69 45% 2.95 59% 2013 收入 78.3