云业务再加速，AI投资致阿里盈利承压

阿里巴巴 公司路透社彭博交易所股票代码BABA.N BABA美国纽约证券交易所BABA 评分 购买 Date2026年8月21日 结果 亚洲 中国 技术 软件与服务 人工智能商业化 估值与风险 Research Analyst+852-2203 6190彼得·米尔金，CFA持证人 蒋励，CFA研究分析师 +852-220-36240 云服务再次加速，但人工智能投资正带来盈利压力 阿里巴巴发布了稳健的季度业绩，营收同比增长9%至2690亿元人民币，符合预期，并反映出云及AI相关服务持续强劲，以及电商保持稳定。该公司继续将自己定位为AI优先平台，管理层在发布时强调了云业务加速增长、AI变现拓展以及新基础模型和企业级AI代理的推出。尽管宏观环境较弱，国内商业交易活动放缓，但营收增长依然加速。 本季度关键要点如下：(1) 云计算业务持续加速增长，人工智能收入占比日益重要；(2) 尽管持续投入，云服务利润率正快速提升；(3) 快速电商业务单元经济性持续改善，同时保持市场份额。 新成立的AI云与计算服务板块营收同比增长加速至45%（外部客户营收亦然），管理层预计未来几个季度将进一步提升增速，这令管理层对实现其2030年1000亿美元外部营收目标以及五年内实现20%调整后EBITA利润率目标显得信心满满。AI相关产品营收达到124亿元人民币，并录得第十二个连续季度的高速增长。管理层强调，AI代理、基础模型、云基础设施和编排软件的采用率正在提升，根据Omdia数据，阿里在中国AI云市场占据38.1%的份额。 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 这些投资的成本拖累了盈利能力。调整后EBITA同比下滑30%至273亿元人民币（税前为260亿元人民币），而经营利润下降57%至152亿元人民币。由于阿里巴巴继续大力投资人工智能能力、云计算基础设施和模型开发，非公认净收入同比下滑38%至207亿元人民币。该公司在本季度记录了677亿元人民币的资本支出，同比上升75%，导致自由现金流净流出447亿元人民币。然而，管理层指出，随着以下因素：1）三年资本支出计划仍为3800亿元人民币，因此本季度较为波动，需要为高人工智能需求做准备；2）模型训练成本未来应保持相对稳定，而收入将增加；3）公司正在实现人工智能计算的三年回报期，现在由于大规模生产芯片，这一回报期应缩短至2.5年；以及4）快速零售业务的亏损预计今年将减半，目标是在2029财年实现盈利。 阿里巴巴电子商务集团 阿里巴巴已重组其报告结构，将国内和国际商业业务与速卖通合并为一个单独的实体——阿里巴巴电子商务集团。该业务的收入同比增长4%，达到2059亿元人民币。其中，中国电子商务收入同比下降8%，至1090亿元人民币，因为较弱的交易活动压低了客户管理收入。报告的CMR（客户管理收入）下降了7%，但管理层指出，按可比口径计算，排除其新业务发展计划的影响，CMR本应增长1%（差异原因是此前将补贴计入销售和市场成本，而现已在收入中予以扣除）。由于本季度全国网上零售额仅增长2.3%，为新冠疫情以来最弱，因此这表现是合理的。 即时零售仍然是主要的增长引擎。中国即时零售收入同比增长45%，达到533亿元人民币，这得益于淘宝即时零售和菜鸟的推动，同时亏损有所减少。单位经济指标改善源于订单平均价值提升、履约效率提高以及订单结构优化，同时保持了市场份额。菜鸟也实现了强劲的收入增长。 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 依托向二线及以下城市扩张和与淘宝即时零售更深层次整合。 人工智能正持续深入融入商业生态系统。该公司重点介绍了其Qwen购物助手，该助手提供从搜索到售后支持的端到端协助。商家工具也已升级，增加了基于代理的自动化功能，涵盖产品列表、店铺管理、广告和客户服务等功能。 AI云和计算 营收同比增长45%至484亿元人民币，增速较上一季度报告的40%有所加快。本季度人工智能相关营收达到124亿元人民币，较上一季度90亿元人民币有所增长；调整后EBITA同比增长133%至56亿元人民币，利润率约为11.6%，较去年的7.2%大幅提升。运营杠杆的显现非常令人鼓舞，并支持了管理层认为其全栈式方法是一种竞争优势的观点。该公司现在提供人工智能代理、专有模型、云基础设施、编排软件以及内部研发的芯片。T-Head的振悟处理器目前已服务超过650家外部客户。模型即服务（MaaS）业务的年度经常性收入（ARR）达到160亿元人民币。 人工智能实验室与应用 阿里巴巴已将人工智能实验室和应用作为独立报告单元，为投资者提供了对人工智能投资和变现的更大可见性。该单元营收达33亿元人民币，同比增长16%，但调整后EBITA录得亏损139亿元人民币，而去年同期亏损为32亿元人民币。虽然亏损额大幅增加，但如前所述，管理层表示成本应将保持相对稳定，收入正在回升。 日益扩大的亏损反映了在模型开发、推理能力和面向消费者的AI应用方面的积极投入。管理层特别指出了与Qwen应用相关的更高推理成本。 八月份，阿里巴巴推出了Qwen3.8-Max，一个拥有2400亿参数的开源重量模型，管理层声称该模型在编码、研究、长时程推理和多模态工作负载方面均有显著改进。该公司还推出了QwenWork，一个通过阿里云和钉钉分发的企业代理。 股东回报 在本季度，公司回购了1340万股（170万股ADS）。 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 USD162m. 估算与估值 我们将调整我们的模型以反映新的报告结构。目前，我们维持对190港元的估值和DCF得出的TP不变，并保留买入评级。 主要风险包括：(1) 新兴项目投资带来的预期外损失扩大，(2) 宏观经济放缓，(3)监管不确定性，(4) 全球/本地电子商务平台的竞争加剧，(5) 电子商务和阿里云业务无法扩张或变现，以及(6) 外汇波动。 季度财务报表 微软邮件客户端 估值 彭博金融有限公司，德意志银行 彭博金融有限公司，德意志银行 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 致谢 我们谨感谢 Evalueserve 公司的陈茜女士在此报告中的帮助。 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 阿里巴巴 路透社：BABA.N 彭博：BABA 美国股市 公司简介 成立于1999年，阿里巴巴通过淘宝（中国基于GMV最大的在线购物平台）、天猫（基于GMV最大的第三方零售平台）和聚划算（中国领先的团购平台）引领中国零售市场。该公司通过Alibaba.com服务全球批发市场，通过1688.com服务中国批发市场。阿里巴巴还通过AliExpress服务全球消费市场。 资产负债表（亿元人民币） 关键公司指标 +852 2203 6190peter.milliken@db.com彼得·米尔金，CFA持证人 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 1.过去一年内，德意志银行及其附属机构（如有）曾管理或共同管理过该公司的一次公开募股，并从中收取了费用。2. 德意志银行及其附属机构（如有）可能在该公司发行的金融工具中担任做市商或流动性提供者。 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重大披露和说明。 1.在过去一年中，德意志银行和/或其附属机构曾管理或共同管理过该公司的一次公开募股，并从中收取了费用。2. 德意志银行和/或其附属机构可能作为该公司的金融工具的市场做市商或流动性提供方。 提供投资银行服务，或目前正向该公司提供投资银行服务，或曾向该公司提供过投资银行服务。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或估计的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除了在本报告内，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）对相关发行人和发行人证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。 2026年8月21日 软件与服务阿里巴巴 1.2024年11月18日买入，目标价变动130.00美元，当前价89.35美元，徐杰** 6.2025年10月06日买入，目标价变动225.00美元，当前价187.22美元。彼得·米利肯，CFA 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图展示了此数据。条形图上方的百分比值表示比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究覆盖的公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议中，德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供MIFID投资或辅助服务的比例。这由“MIFID投资和辅助服务”条形图表示。条形图上方的百分比值显示了在获得给定评级的企业中，德意志银行在过去12个月内也提供MIFID投资和辅助服务的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务的企业”条形图上方的50%意味着获得该评级的企业中有50%也从德意志银行那里收到了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务，并因此获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行（DB）也提供投行业务的公司比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的被覆盖公司中有50%与DB存在投行业务关系。 总股东回报（TSR）= 股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化，加上预期的股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息及观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师在另一份通讯（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，进行与本研究报告观点不一致的交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通中包含的建议可能与另一种沟通中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其研究标的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性