申万宏源家电：海信家电暖通筑底 冰洗护航全球化进入收获期

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 海信家电是申万宏源家电唯一覆盖的白电外核心家电白马，核心资产为海信日立多联机业务，该业务是公司价值重估核心逻辑。 2. 海信家电营收约880亿，海信日立贡献近25%收入、常年贡献超50%利润；多联机业务是中央空调细分，海信日立占该业务九成收入，过去11年营收利润复合增约14%，净利润率平均近16%。 3. 公司家用空调、冰洗等家电业务营收超500亿，当前净利率仅1.9%-2%，2023年股权激励后盈利改善，未来有提升空间；三电业务为全球第二第三汽车空调压缩机供应商，2026年有望实现盈利。 4. 公司海外收入占比高，欧洲占海外四成，长期布局体育赛事营销，2024年起收回东南亚渠道，未来有望向全球复制盈利模式。 二、风险与关注 1. 海信日立受日立股权变动（日方股份被博世收购）影响，合资公司名可能调整。2. 公司家电业务当前盈利基数低，改善进度或低于预期；三电业务整合效果待观察。3. 海外业务渠道收回后，规模扩张与盈利释放进度存在不确定性。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源宏源家电海信家电暖通筑底冰洗护航全球化进入收获期，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明请参会人员，务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为申万宏源研究保留追究泄露转发。法律责任的权利哎，好的，各位投资大家晚上好，我是那个申万的家电分析师刘正，非常感谢大家在这个周末的晚上抽出时间来参加我们整个龙头，呃就是行业龙头深度报告群里的这个今天是第四讲啊，今天晚上要讲这个海信家电，呃，这个公司大家如果从我们的名这个系列报告里面能看得到，就是是我们唯一一家覆盖。 盖的这个爱线的这个白马龙头啊，就是除了三大白以外的话，唯一一个覆盖的一个爱线龙头，其实核心的原因还是呃。相比较其他爱线企业的话，我们觉得海信它有一些这个压舱压舱石的资产就是它的这个海信日历。旗下的这个多联机业务这块业务其实是呃，应该说是我们不放弃这家公司的一个最核心的原因啊，大家可以去复盘一下，历史上我们以前其实呃除了就是白电，这边除了三大白电公司以外，其实确实其他公司也没怎么跟踪。 呃，没有做过什么深度的这个覆盖啊，呃，特别是出报告这种形式，但是这家公司我们是一直是持续的，这个跟踪和推荐，哪怕是像在这个21年当时市场还是比较这个低迷的时候，我们一旦也愿意去写这种公司的申诉报告，那为什么这样做这样一个决定呢？就是我们觉得它旗下的这个多联机海信日立这块资产其实是存在非常明显的这个低估的呃，这个后面会详细的做一个拆解啊，那个这个其实我们之前一直对这家公司就是保持跟踪不放弃的一个最核心的原因啊，那实质当下，呃依然是比较看好它的这个多人机这块业务，然后我们觉得是存 在一定的这个价值重估的这个机会。 呃，今天晚上我想讲的内容大概分为几个部分吧，一个是还是想拆解一下它的整个企业的这个收入构成呃，然后第二块的话就是重点讲一下它的这个多联机业务，为什么好啊？为什么可以给一些这个估值上的这个溢价？第三块的话也是结合当下这个时间节点怎么看这个公司未来的一个发展啊，我们这个标题里面说了其实还是要靠这个出海靠这个呃软通可能是给公司打底，但是兵企包括这个海外业务，其实是公司未来的这个增长的一个核心的一个驱动啊，这公司的投资价格到底在哪里吧？ 主要今天晚上想汇报这几个内容。嗯，海信也是一家体量非常大的公司啊，它整体的这个营收规模在2.5里来到了接近880亿的这样一个体量，其实在白电行业里面也是一个呃非常上规模的一家企业，但是嗯，它旗下有几块资产，可以可以做一个分类，第一块的话就是我们选择最核心的，最优质的就是海信日历。呃，这家公司是他跟日本的这个日历，当现在可以说是跟博士啊，因为日方的这个股权被这个呃德国博士收购了，呃就是包括他们这个合资公司的名字可能后面也要改。 然后呃这款资产其实是可以单独拎出来看，因为它的整个成长性成长逻辑。和他的这个其他业务是稍微不太一样的，那剔除了这个以后呢？它就是剩下呃3个品牌的这个家用空调冰箱洗衣机业务吧，就包括海信科隆和容声。嗯，有相对跟踪行业比较跟踪公司比较久的人应该知道这家公司这的前身是克隆电器，到后来的这个海信克隆到现在的海信家电。 它是有这样一个发展的，这个历程最早是容桂镇政府的一家旗下的一家集体所有制企业。所以他继承了这个当年荣升科隆这两个品牌，那同时在被海信集团收购以后就是海信的这个主品牌，呃也是这个成为公司的这个家电业务的一个三大品牌之一吧。呃，它海信容声科隆这三个品牌旗下其实都是有空兵企相关的一些业务。然后除了这个以外的话，公司也是在呃20啊。 呃，21年还是22年左右的一个时间吧，大概是嗯，呃22年的时间呢，大概就是并表了这个控股了，日本的这个三电三电的话是全球当时是数第二第三左右的这样一个呃汽车空调压缩机的这样一个制造商，呃公司也是尝试着去做这个多元化吧这块业务它整体的这个700去年880个亿的一个收入构成呃，海信日历是占了将近嗯百分之整个对整体的营收贡献将近2%十大概100呃70个亿左右呃，那么剩下的话就是中央空这个三电大概额外，还有一个呃88个亿左右的一个贡献，那剩下像它的加空的营收的话，大概是在200个亿左右的一个体量冰洗冰冷洗冰箱冷柜洗衣机。 这块业务大概营收是一个300亿左右的一个体量，就家电整体的营收是个520个亿左右，然后呃中央空调是170到180。然后这个另外还有大概将近100亿，就是90就是接近90个亿的这个三电业务吧。其实从收入结构上来看，呃，家用电器业务就是它的呃加空和冰洗业务。确实它收入的1个重要的构成啊，占了占比占到超过一半以上，但其实利润的贡献的话，海星人力是公司历史上常年。 利润贡献接近50甚至50以上的公司，我们是复盘了2014年到2025年，这接近13年时间里面的一个数据，通过复盘历史数据发现，嗯海信日立历史上，呃，它对上市公司的收入贡献只有在20到20到30，这个区间平均水平大概在25左右。当海信日历在呃之前是不并表的，它只是并投资收益呃，然后后面是进入到一个并表这个这个这个区间，然后利润端的话，其实海信日对上市公司的利润利润贡献是非常大的，常年是前面说到50以上，呃，甚至有些年份，比如说2021年，除了它的这个中央空调赚钱，海信日丽赚钱。 那其他业务的话甚至是一度是呃持续的亏损，当年整个海信日立对上市公司的利润贡献是超过了100%啊，然后最近几年随着它的整个二三年的这个混合的呃，就是二三年的这个股权激励啊。然后呃二三年以后，海信日立对整体的这个利润贡献降下来了，但核心的原因是因为它的整个家用电器业务。包括它的这个家用空调和冰冷洗业务，它的整个盈利有一个非常明显的改善之后才呃海信家电的这个海海信家电旗下的这个海信日历业务对它的利润贡献才逐步降到这个50或者50以下的水平。 呃，但是本身海信呃海信日记自己的这个成长性还是非常不错的，我们是统计了将近最近11年以来的一个收入和利润的一个复合增长吧，大概都是在14%左右，而且是在这十几年的时间里面收入只有在si5年出现过下滑，然后利润的话也只有在i5年出现过下滑，然后这块资产的话它的这个呃毛利净利水平是非常高的，海信日润利的净利润率的话可以达到巅峰时期最高的时候接近18%那最近10年的一个平均水平也有接近16%这样一个水平，而且它是一个对同价高度敏感的一个指标，就是这个敏感指的是向上的时候，它会下呃同价上行的时候它会下降。 但是同价这个逐步企稳或者回落的时候，它也有这个恢复的这种动能，所以这块业务其实呃从无论是从收入利润的这个成长的持续性，还是说对上市公司的这种贡献度，又或是从这个盈利指标，净利润率高达接近16%平均啊，接近16%的这样一个盈利水平，其实这一块。毋庸置疑是一块非常非常优质的资产，这个就是我前面最开始说的，为什么我们要爱心里面要挑这家公司出来，跟而且保持持续的跟踪。 在行业景气度低点在公司的一个景区的低点，也愿意去推荐和跟踪的一个最重要的一个因素。那这个是财务指标去看到的，我们怎么去理解这个海信日？这个这个公司，我们是怎么认认为这公司值得跟踪了，其实就要讲到它的这个核心业务就是多联机业务。呃多联机是海信日历，最核心就贡献了接近九成的一个收入啊，它其实最近几年才开始慢慢的做这个单元机和水机，以前主要就是非常纯的这个多联机。 呃这个呃这个产品就是我们家用的一些什么，一拖三一拖四家用小多年啊这样的一个机组，然后这个技术呢其实是由日系企业发明的，像大金啊，日立他们先天的是在技术上是有一些优势，然后多联机呃，它相跟其他的家用空调不一样。我们家用空调的形式其实还是非常多的，从这种单元机大概能覆盖一个6000瓦到几10000瓦，然后模块机覆盖一个几几10000瓦到一两百千瓦，还有就是风冷螺杆水冷螺杆以及离心机，它们整体的这个覆盖的这种呃制冷量制冷区间是不太一样的，都有自己的一个最佳应用的这个工况，那多电机最大的一个优势是什么，就是它能够覆盖到的这个制冷量的面，这个广度是非常大的，呃前面讲单元机大概是从六到几10000瓦模块机是从几十到一两百千瓦然后风冷螺杆的话，大概是从一两百千瓦到呃大到大几百千瓦，然后这个水冷螺杆呢？ 可能是从中几百千瓦到上千千瓦，然后离心机的话可能是1000瓦。1000千瓦以上级的这种才适合用离心机而多联机的它的整个覆呃覆盖的这个制冷范围区间可以高达从我们普通家用的4000瓦到最高接近600000瓦啊，就是能够摸到这个分冷螺杆，甚至是水冷螺杆的这样一个一个空间，而且呃多联机，因为它整个产品的这样一个。比较灵活的这个呃设置啊啊，因为它是内级和外机，都是类似于我们的这个呃叫什么啊诶就是我们积木形式的这种，它可以把内级和外籍做成一种标准化的产品，然后通过累加内级和外籍的方式来去实现定呃覆盖不同的工况。 举1个最简单的例子，比如说，我们家里面如果是一个两室一厅的房子，需要一台一拖三的家，用小多联，那 你可以去买一台外籍，然后带三台内级。那如果说我是一个大平层，比如说呃大200 100大几十平200平的房，这个房间我可能是个呃四室两厅啊，我我，我的这个房间面数量也很多，那我就可以买一个呃两台就是一台呃两台，这个呃一拖三吧，或者是两台外机挂六台内机这种形式去无线的向呃不不是也不不能说完全无线就可以进行对向上的这种叠罗汉这种形式，所以我们在现实生活中看到很多多人机的应用场景，比如说一些呃小型的商用楼宇啊，包括一些，比如说这个十层以下的这种购物中心，然后地铁站呃，一些不是特别大的地铁站啊，就中小型的这种地铁站还有包括那种呃这个别墅别墅的用途，就是它可能不会用在我们那种超大型建筑。 像什么？呃，这种类似于上海中心啊，或者是呃北京大兴机场，这种可能不太适合用它。但是呃中型和中小型的建筑其实用多年技术有非常多的优势的啊，因为它是直接蒸发，它的效率很高。然后它这种叠罗汉的世界呢，可以让整个系统的可靠性很高，而且后期的这个维护成本也很低。 另外的话就是它很也节约很多建筑空间，它的外机一般都是放在放在屋顶，或者是挂在这个墙外面，它不像冷水机组，一般是需要放置一个专门的这种呃水循环或者是整机设备的一个空间，这个其实是对于建筑空间是有很大的一个节约的，然后包括它施工也很方便啊，周期也很短，因为它设计简单嘛，前面说它是一个标准化的，内结和外籍，都可以类似于像。呃乐高一样的，这种前面想说的就是乐高或者积木这种啊，你可以通过我我向上大量的进行累加累积和外积的这样1个数量的形式来去扩扩展它的整个应用应用场景，所以呃在我们的就是我，我的同学时间里面，我就亲眼看到这个多电机产品，从可能零几年左右的呃010年左右的这个在整个中央中央空调里的占比在20%几那到了现在这个水平，其实整个中央空调的半壁江山都被多年机所呃，占据了大家知道中央空调在过去这十几年的发展中，也是持续保持一个接近双位数左右的一个增长的那所以相当于多年机既抢受了中央空调行业整体增长的红