供给高峰来临，这次影响会怎样？

供给高峰来临，这次影响会怎样？ 本周开始，政府债供给明显放量。本周政府债净融资5264亿元，下周前三天合计4500亿左右，按此速度估算，预计全周可能在7600亿左右。那么本月政府债券净融资或在1.4万亿，政府债券供给快速放量。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 由于前期财政节奏缓慢，完成预算意味着后续几个月政府债券供给或持续保持高位。财政支出节奏缓慢，导致政府债券发行节奏缓慢。我们估算结果显示，到目前为止，专项债发行完成年度计划的58.8%，而国债发行进度前八个月或在62.6%左右，这意味着后续几个月政府债券供给压力或较为明显。前八个月政府债券净融资或为8.2万亿，后4个月还剩余5.4万亿，月均净融资或在1.34万亿左右。预计9、10月或有较为明显的融资压力。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 历史上来看，供给与利率之间的相关性并不明显。从历史经验来看，供给放量时期，利率并不一定是上升的。例如2024年8月和9月，政府债券单月净融资高达1.8万亿和1.5万亿，但当时长债利率持续走强。2024年11月政府债券净融资1.8万亿，10年国债却在当月下行至2.0%附近。总体来看，供给和长债利率之间并无确定关系。我们认为形成这个主要是两方面原因。一方面是政府债券供给有较好的可 相关研究 1、《固定收益点评：全球长债大跌：宏观叙事与现实逻辑》2026-08-212、《固定收益点评：总量承压，结构分化》2026-08-173、《固定收益定期：地产销售依然弱——基本面高频数据跟踪》2026-08-17 预测性，供给冲击往往是预期内的，将导致影响提前显现，甚至供给落地时期，市场可能反映后续供给回落的影响。年度政府债券供给由年初财政预算确定，银行作为主要的承接力量，也往往在年初就在资金等各方面有相应安排。并且政府债券大多有季度发行计划，因而机构会提前进行准备，供给冲击也会在发生之前被平滑反映。反而供给落地时期，市场可能会反映后续供给下降情况，进而出现抢跑。类似于2024年11月下旬发生的情况。另一方面，政府债券供给放量时期，货币政策往往会进行配合。加强财政金融的协调性是决策层多次强调的政策基调。因而在政府债券供给放量，资金需求较高时期，央行需要增加资金投放进行配合。这也会缓和供给冲击，使得供给放量时期利率上升压力有限。本轮供给冲击在机构行为层面或已有提前准备，后续关注中小行、保险以 及非银行为。供给落地之后，中小行和保险是否会增加配置对后续市场走势至关重要。如果对后续供给回落提前反映，那么市场有望进一步走强。但如果继续保持审慎，同时非银仓位有较高，供给冲击下被迫减持，那么利率可能出现一定调整，但调整后更多是机会。另一方面，央行货币政策以及对大行负债压力的缓解度对供给冲击更为重 要。虽然近期供给持续放量，但央行资金投放相对有限。央行已经连续8天暂停7天逆回购操作，期间虽然有隔夜逆回购操作，但最近两天既无隔夜也无7天。而银行面临供给放量的同时，存款却存在外流压力，这导致银行负债缺口拉大。银行不得不增加存单融资弥补缺口，6、7月同业存单净融资超过1.0万亿。而1年AAA存单利率也维持在1.48%的附近高位有近两月左右。我们认为后续央行会增加对资金呵护，降准概率或有上升。虽然近几日央行投放相对审慎。但考虑到客观需要方面，后续政府债券供给放量，银行或面临更大负债压力，稳定债券发行和资金市场情况，需要央行增加货币投放。而从主观意愿方面，增加财政货币协调，央行也需要稳定债券发行放量时期的资金环境和债券市场。因而我们认为央行依然会对资金市场保持呵护。而且考虑到8、9月MLF和买断式回购到期量较大，合计3.5万亿，资金需求上升需要央行更多进行资金投放。我们认为降准的概率也将有所提升。短期供给放量期可适当观望，如有调整，则是增配机会。短期供给放量期 机构行为存在一定不确定性，央行近期投放也相对有限，因而可以适当观望。但考虑到基本面走弱压力的上升，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。因而如有调整则更多是配置机会。特别需要观察中小行和保险的配置行为，如果两者出现加仓情况，意味着下一轮长债利率下行或来临。我们依然认为下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。 风险提示：政策变化超预期，数据统计口径及测算过程存在误差，财政收入不及预期。 内容目录 一、政府债供给放量来临...................................................................................................................................3二、供给冲击并不必然伴随利率调整.................................................................................................................6三、当前供给冲击前瞻......................................................................................................................................8四、风险提示....................................................................................................................................................9 图表目录 图表1：8月后两周尚有9只国债待发.............................................................................................................3图表2：8月后两周政府债券周度净融资放量...................................................................................................3图表3：2026年新增专项债发行进度...............................................................................................................4图表4：2026年广义赤字完成进度..................................................................................................................4图表5：9-12月财政供给预测..........................................................................................................................4图表6：9-12月国债&地方债错峰发行.............................................................................................................5图表7：政府债券供给与长债利率相关性有限..................................................................................................6图表8：国债供给与10年国债利率也并无明确相关性......................................................................................6图表9：供给放量时期流动性投放两类方式——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力......................................7图表10：2023年Q1供给放量时期10Y国债表现............................................................................................7图表11：2023年Q4供给放量时期10Y国债表现............................................................................................7图表12：存单周度净融资与1年AAA存单利率...............................................................................................8图表13：MLF与买断式回购到期量与净投放量................................................................................................8 一、政府债供给放量来临 本周开始，政府债供给明显放量。相对于本月前两周政府债券周均500亿左右的净融资额，本周开始，政府债券供给明显放量。本周政府债净融资5264亿元，下周前三天合计4500亿左右，按此速度估算，预计全周可能在7600亿左右。那么本月政府债券净融资或在1.4万亿，政府债券供给快速放量。 拆分来看，8月后两周国债净融资规模达5940亿元，地方债净融资规模达2729亿元。国债方面，8月一般国债发行规模将达到1.53万亿元，剩余两周待发6000亿元；特别国债240亿元，净融资240亿元，国债净融资规模达5940亿元；地方债方面，地方新增一般+专项债发行规模为3059亿元，再融资债发行2310亿元，特殊再融资债362亿元，净融资规模达2729亿元。 资料来源：iFind，国盛证券研究所 由于前期财政节奏缓慢，完成预算意味着后续几个月政府债券供给或持续保持高位。7月广义财政收入同比攀升至7.0%，较6月增速上行5.2个百分点；广义财政支出同比降幅收窄至-4.4%。7月收支两端同步回暖核心根源在于政府性基金收支增速回升：当月政府性基金收入降幅收窄至19.2%，支出同比收窄至16.3%，降幅分别收窄11.9、27.3个百分点，由于上半年财政节奏缓慢，后续几个月政府债券供给或将有所提速。 财政节奏放缓导致政府债券发行节奏缓慢。财政支出节奏缓慢，导致政府债券发行节奏缓慢。我们估算结果显示，截至上周专项债发行完成年度计划的58.8%，而国债发行进度前八个月或在62.6%左右，这意味着后续几个月政府债券供给压力或较为明显。前八个月政府债券净融资或为8.2万亿，后4个月还剩余5.4万亿，月均净融资或在1.34万亿左右。预计9、10月或有较为明显的融资压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，国盛证券研究所 专项债供给节奏缓慢，存在于国债形成错峰的可能。国债方面，预计下半年一般国债发行节奏整体较为稳定，主要集中于9月，其中9月1.8万亿政府债供给中，国债净融资达1.3万亿，或是债券供给主力。但今年受限于地方债务约束以及项目约束，专项债发行节奏缓慢。以目前政策状况来看，9月能否放量存在不确定性。如果节奏