国泰海通乳业复盘：周期底部渐进

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次复盘明确乳业周期处于底部区域，供给去化充分、需求逐步回暖，供需结构出现扭转，拐点明确。 2. 供给端：2024年起奶牛持续去化，2025年下半年奶价止跌，2026年二季度乳制品产量增速超生鲜乳，供需平衡阶段到来，未来或呈紧平衡、奶价上行趋势。 3. 需求端：短期C端动销修复，B端国产替代、下游餐饮茶饮拓店带来增量；中长期量（人均消费低于发达体、老龄化可通过适老化产品对冲）价（产品升级）有增长空间。二、投资线索 1. 上游牧业：奶价上涨、去饲料成本低、牛肉价格向好，龙头业绩确定性改善，具备并购提份额动力。 2. 下游乳企：价格战边际放缓、份额修复、存货减值减少，今年三季度或随动销改善缓解业绩压力，龙头受益。 三、风险与关注 1. 需求端恢复节奏存在不确定性，若需求增速放缓，将影响乳业周期上行节奏。2. 需关注后续奶牛去化、奶价变动及B端需求拓展的持续性。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通实银乳业复盘周期底部渐进。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允 续和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。 国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。呃，尊敬的各位投资者，大家晚上好，欢迎来到国泰海通啊这个石美的这个四十讲的第十五讲的内容。 那么今天我们主要给呃跟领导汇报一下我们对于乳业这个周期的一个复盘，以及我们的一个这个展望。呃，因为从近期的大家的这个市场交流呃交流下来，其实这个乳品还是关注度相对比较高的一个板块。啊，那我们觉得这个是主要是因为在呃，现在这个整个市场可能 贝塔比较弱的情况下，那这个贝塔弱主要是从剩余数据看出来的。啊，从这个贝塔比较弱的情况下，那么 呃，乳制品应该是食品饮料板块里面这个周期属性，就现在这个。 从这个周期底部往上的这个拐点的这个趋势。呃，相对比较确定的一个板块，因为从我们过去的这两年的 呃，整个食品饮料板块出现的一些行情，包括一些基本面的改善的这个迹象来看。那么乳制品可能相对于其他大众品。他的这个切实的改善的这个时间点是偏晚的，所以说。 呃，现在当前这个时间点呢，确实也是受到了非常多投资者的这个关注。那么今天我们就主要给大家汇报一下。啊，这个行业的一个周期的一个情况。啊，那么首先我们从整个行业的这个层面来看，因为我们刚刚说了嘛，可能 整个乳制品板块的需求的这个层面，可能相对来讲不是那么的强，但是 从供给的层面来讲，现在供给的上游的一个收缩是相对来讲比较确定的。 那这个上游的收缩呃倒不是说体现在什么这个呃乳品的这个呃品牌的一些退出，但这个都是次要的，可能更多的体现在更上游的这个原奶的层面。因为我们看到从这个二四年开始。整个这个国内的呃奶牛已经在呈现了一个持续的去化的这样的一个趋势，那么其实这个去化它肯定是需要一个逐渐累积的，因为在比如说就是在一开始，可能在二四年的时。后呃，我们国家这个原奶过剩的情况，它是相对比较严重的。 那么在这个逐渐逐渐趋化的过程中，呃，从量变产生质变，最终终于达到了一个这个供需平衡的一个状态。那么再从这个嗯，因为奶牛它本身是比较有特殊性的嘛，就是它的这个补栏，就成母牛的补栏，它不是那么快的，它是需要牛只进行一些的这个生长发育之后才能达到的这个产奶的一个状态。所以觉得它的补栏相对来讲没有那么的节奏的这个快速。所以说当形成了这个供需平衡之后，因为 存在一些淘汰方面的一些惯性，呃，存在这个牛只生长周期的这个制约。 所以说大概率这个供给还会保持一定的这个去化的惯性，那么就使得整个行业会出现这种供需扭转的一个局面。那么我们现在来看的话，主制品行业就已经是处在这个交叉点的这个位置了。那么就是相当于从这个呃规律上来，从这个奶牛本身的这个规律上来讲的话，那么未来大概率会出现这种呃供给的这个紧平衡，以及推由由此带来的这个奶价上行。这样的一个情况啊，所以说其实我们从整个拐点的角度来看的话，今年这个乳制品周期的这个拐点还是相对比较确定的啊。 那么拐点过后，可能是会给这些呃各个行各个环节的这个龙头也带来一些业绩上面的这个呃正向的一个反馈。所以说这也是为什么大家在现在这个时间点会相对比较去呃关注这个行业啊。那么从我们今天的整个汇报来看，主要是从两个方面，那么就是刚刚讲的这个供给和需求两个层面。那供给其实主要是体现在这个存栏的方面，那么需求。 的话，一个是C端的需求，一个是B端的需求。那因为乳制品其实这两年可能除了C端的需求在逐渐修复以外，那我们看到这个B端的需求也起来了。当然B端可能短期可能更多是一种这种呃国产替代的这样的一个逻辑，但是因为我们看到B端的乳制品一般都是给供给到啊，包括什么这个餐饮茶饮啊，包括这些啊，就是这些还在持续扩张的这些业态里面。所以说我们觉得其实B端的需求大概率未来也是可以去持续增长的，所以就是相当于供给和需求在 过去两年是一个供给大于需求的一个状态，那么今年基本上就运行到了至少在从今年二季度的角度来讲的话，基本上就运行到了供给等于需求的一个状态啊。 因为这个供给的计划存在这个惯性，包括我们看到需求也已经起来了，那大概率也不会再回到像二四年那么差的一个状态。那所以大概率这个需求的这个曲线也是继续往上走，那么这种情况下它的供需的结构就形成了这样的一个这个反转。所以我们觉得就是大概率这个周期可以进入到右侧的一个阶段。那么在这样的一个情况下。 我们觉得啊，不管是上游还是下游龙头的这个受益情况可能都是最明显的啊。那么这个就是对我们刚刚讲的这个事情的一个更加简单的一个看法，其实就是一个是供给侧啊，一个是需求侧啊。所以说这个是我们今天这个 汇报的一个主要的内容。那么首先我们再展开讲一下这个关于供给侧，也就是上游这边的啊一个情况啊。 其实从上游的这个角度来讲，上游可能整个原来的这个工序的结构，它对于乳制品行业的影响，它可能分成两个环节。这就是对于本身牧业企业的一个影响，就包括一些中小啊这种社会化牧场。另外一个方面就是对于下游乳制品的一个影响。那其实这个原奶这个事情本身，它对于两个环节的影响，它可能是不太就可能方向它不一定是一致的。 就比如说在奶价上涨的过程中，其实对于上游来讲，它是一个直接的受益，因为相当于我的这个销售的这个价格高了嘛，那么可能对于下游来讲，就需要去综合的去判断了。至少单从成本的角度来讲，那可能是一个成本上升的这样的一个过程。所以其实原来的这个事情本身，它对于下游这么多的乳企，它的这个影响还是相对比较大的。因为其实中国的乳品行业是大几千亿的一个体量，所以其实原来这个事情本身对下游的影响还是蛮大的。 那我们看到从这个整个的行业的这个表现来看的话，从二四年整个的这个已经达到差不多最高峰的时候，是接近六百五十万头的一个奶牛的存栏。那么从那之后啊，一直都在一个这个去化的一个过程啊，但在这个去化的过程中，因为出现了这种供给。远大于需求的一个情况，所以奶价它也是在逐步的一个走低。那么奶价的走低会导致这些牧场的现金流又进一步的恶化，那么又反过来又加速了这个奶牛的一个这个去化。 所以其实这是主要是反映在二四年和二五年的整个呃行业的一个情况。那我们其实从整个行业的这个情况来看的话，其实进入到今年这个去化已经达到了就我们刚刚说的这个量变引发质变的这样的一个过程，也就是说已经去化到一定的程度了啊。包括说我们看下半年的话，大概率。这个趋势是可以去。 延续的，那么所以说其实从供给侧来讲，至少存栏这个层面。啊，它是可以慢慢、慢慢的往下走的。啊，那么从这个纯蓝的角度再推到看到奶价的这个情况，因为我们看到 其实在奶价从二一年见顶。二年开始回落到二五年上半年这么一段。 大概三年、四年左右的一个这个时间，其实奶价一直是在往下行的，而且 在他尤其是在二四年到二五年的时候，这个下行的斜率。它是比较高的，但是我们看到其实到二五年的。呃，这个下半年开始。整个奶价基本上就不跌了，基本上就是在三块零二到三块零五的。 这个区间去波动啊，当然这个是合同来讲，就是所以其实从价格的这个层面来讲的话。啊，我们觉得 其实整个存栏的区域化在去年下半年就已经达到了一个。相对还可以，就是相对去化还比较充分的一个层面。但因为说还没有去化到完全的这个工序的这个。 平衡嘛，所以就是相当于这个奶价还起不来，但是奶价已经不怎么跌了，那这个是。从这个过去几年的这个奶价的情况来看。所以说，其实从这个角度去看，因为 我们看到哪家在三块零几的这个价格已经震荡了差不多一年的时间了，所以 如果说未来这个存单继续计划的话，那么大概率这个供给。工序的这个结构就会达到一个。 这个供给紧平衡的一个状态。所以说我们觉得未来可能会出现这个买家的。向上的一个这个抬升，那这个是从供给端的角度。去看存栏，衍延伸到这个奶价。 啊，那么从另外一个角度，我们还可以进一步的去论证说为什么确实是出现了供需趋势的一个扭转。我们可以选两个指标来代指这个。原来这个层面的一个供需。那比如说对于中国的这个内地的这个市场来讲的话。 那么供给端那肯定就是生鲜乳的产量，因为生鲜乳就相当于从牛身上。下来的这些这个生鲜奶的这个原奶的一个这个供给量。那么乳制品的产量，当然其实这两个指标它不一定在规，不一定在体量上是一比一。但它的趋势是可以反映这个情况的，因为 乳制品它就是各种嘛，不管是液奶、固态奶。 就是各种乳制品的一个产量。所以我们就选取这两个产量的一个增速。所以说其实深线路的产量，它代表的是原来的供给侧。也就是说，当深深鲜乳的这个产量的Y Y越高的时候。 那么原来原来的这个供给增速就越高。那这在另外一个角度，乳制品的产量是代表了对原奶的需求量。因为如果说乳制品的产量的。这个Y O Y比较高的话，那么也就是相当于下游的这些行业。 对于原奶的需求也会更高。所以说在这种情况下，我们把这么多年这两条这个线的趋势拿出来看，那左边是一个年度，右边是一个季度。我们从年度的水平来看的话，其实 可以看到非常明显的在21年到24年这几年。尤其是二一年跟二三年。 是非常明显的生鲜乳的产量的这个增速。它是远快于这个这个这个乳制品的产量的不足，也就是说。原来的供给的增速，它明显的是要比原来的需求增速快的，那么这个就非常明显的就会出现这种。原来供给过剩的一个情况，因为我们看到其实。 看到这个生鲜乳的这个。呃，材料它是一个高倍数增长。而乳制品的材料，那对我们从其实从前几年的需求也能看出来，这个需求形式确实不是很好。所以出现了这个缺口。 那么右边这张图就更确更贴切了，因为这个是一个季度的图，那他能看的。这个数据就更多，所以我们看到其实从这个 季度的这个图来看，从二二年。到这个二四年。好，相当长的这个季度的这个时间里面，都是这个生鲜乳的产量。 高于这个乳制品产量增速的一个情况。所以说这也是为什么到二四年的时候，行业就进入到了一个快速的这个存栏去化的一个过程，因为真的是供给非常多了，供给太多了。所以就导致说出现了这种必须不得不去画的这样的一个过程。所以说我们看到，其实从二四年下半年到现在。 我们看这两条线，它基本上是一个此消彼长的状态，就没有再出现这种。明显的生鲜乳产量在 这个呃，乳制品产量增速更快的这个情况，也就是说。深蓝色的线不再是显著的持续的高于这个浅蓝色的线了，甚至说我们看到今年上半年。今年的二六年的一季度和二季度 那已经来到了乳制品的产量，就是浅蓝色的这根线。 他是高于生了，做的这个钱，那么这个意味着什么？意味着。乳制品的产量的增速已经快于生鲜乳的这个产量的一个增速了。当然我们从两个角度可以解决这个事情，但后面也会细讲。 那一个可能就是这个确实C端的消费它在修复，那这个其实我们从一些 高频数据也能看出来。另外一个就是 。我们去。看这个乳制品的深加工，乳