——7月财政数据点评：财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？

【宏观快评】 财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？ 事项 华创证券研究所 8月21日，财政部国新办发布会上，财政部副部长廖岷介绍“十五五”时期财政工作有关考虑，并回答下半年增量政策相关问题。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 7月广义财政收入同比7%，6月同比1.8%；7月广义财政支出同比-4.4%，6月同比-11.9%。 核心观点 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 近期市场对下半年财政的关注度提升，如7月政治局部署的“加快财政支出和债券资金使用进度”，主要关注两方面：供给压力有多大？支出提速有多快？我们结合本次发布会表述分别回答，帮助投资者建立量级感知： 对于供给压力：预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年。 相关研究报告 《【华创宏观】公积金条例的三大核心变化》2026-08-19《【华创宏观】货币政策规则指引美国需加息？》2026-08-18《【华创宏观】供需两侧的变化在哪？——7月经济数据点评》2026-08-18《【华创宏观】全球石油库存还有多少？》2026-08-18《【华创宏观】“坚决纠正重发展轻安全”——政策周观察第92期》2026-08-17 对于支出提速，下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转：测算下半年两本账广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2024、2025年下半年分别为7.6%、-0.6%）、直接拉动经济的财政支出同比增速3.1%（三种增量政策情景下的平均；上半年3%，2024、2025年下半年分别为6.9%、0.5%）。 主要观点 ❖一、财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？ （一）供给压力有多大？预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年 表述：“新增政府债券规模达到11.89万亿元，为历年来力度最大……下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。”点评： 市场对于供给压力的担心，来自于今年不仅新增政府债规模历年最大，而且发行后置——上半年5.14万亿/下半年6.75万亿，而2025年为前置（上半年5.99万亿/下半年5.94万亿）。 市场的一个普遍疑惑是，每年“定了”的政府债，都要“发完”吗？预算法没有硬约束（第六十七条对于“预算调整”的相关条款为“需要增加举借债务数额的”，未明确规定“发不完”的情况），但从历史经验看，政府设定的政府债目标规模，年底会接近“发完”：以新增专项债为例，2018~2025年目标规模（数万亿量级）和实际发行的平均误差约92亿（含2022年、2025年盘活结存限额对应发行部分）；即便是稳增长压力极小的2021年，全年新增专项债实际发行和目标规模的误差也在千亿以内（656亿）。 因此，（目标规模-年内已发）可以作为年内待发规模的近似参考。三个政府债口径下，未来4个月供给每月平均同比多约2975~3725亿（两个隐含假设：一是今年剩余额度全部发完，二是年内无增量政策）；对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年： 1、新增政府债（一般国债净融资+特别国债净融资+新增一般债+新增专项债）：截至8月底（8月末周按截至第3周已知计划估计，下同），今年还剩4.67万亿没发完，去年同期还剩3.38万亿，未来4个月每月平均同比多约3225亿。 作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的新增政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月新增政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4450亿、1384亿、-3493亿、4188亿、-1399亿，712亿。 2、政府债（新增政府债+特殊再融资债）： 截至8月底，今年还剩4.93万亿没发完，去年同期还剩3.74万亿，未来4个月每月平均同比多约2975亿。 作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4693亿、1860亿、-4257亿、7633亿、1117亿，-4295亿。 3、政府债+政金债（注：政金债无目标规模，假设其他不变、后4月8000亿新型政策性金融工具比去年同期多的3000亿都发政金债融资） 截至8月底，今年还剩5.62万亿没发完，去年同期还剩4.13万亿，未来4个月每月平均同比多约3725亿。 作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债+政金债供给同比增量或小于2020年、2023年同期，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债+政金债供给分别平均同比多约-1300亿、5431亿、1646亿、-3489亿、6538亿、1494亿，-4908亿。 （二）支出提速有多快？下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转 表述：“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益。及时分配下达相关补助资金，加速民生政策落地……下半年根据宏观经济运行情况，财政部将及时谋划出台务实管用的增量政策，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供有力支撑。” 点评： 近年来，较为典型的财政支出上半年偏弱、下半年反转的案例，是2024年下半年；观察两个口径，下半年支出增速或有反弹，但或难有24H2级别的反转： 1、两本账广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）：基于预算和1-7月收入数据，预计下半年广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2019~2025年分别为（4.8%、19.1%、-2.7%、-4.6%、6%、7.6%、-0.6%）。 2、直接拉动经济的财政支出（基于两本账广义财政支出，剔除在两本账中，但不直接拉动经济的分项，如用于化债清欠的专项债、注资银行的特别国债；再增加不在两本账中、但承担财政职能的分项，如政策性金融工具、用于项目建设的结存限额；口径详见正文）：无增量政策、轻度增量政策、较大增量政策三种情景下，对应下半年直接拉动经济的财政支出同比增速分别为1.9%、2.5%、4.8%，平均3.1%（上半年3%，2019~2025年下半年分别为5.1%、25.6%、-5.2%、3.6%、0.8%、6.9%、0.5%，假设详见正文）。 ❖二、7月财政数据点评 收入端：税收收入单月增速创2022年10月以来新高，来自三个有力支撑因素——价格上行、股市活跃、外贸增势强劲；要求消除税收政策的“洼地”，划清地方财政补贴的“红线” 支出端：支出进度亟待加快，基建类支出已连续两月无明显拖累，后续或有和特别国债、专项债、政策性金融工具协同发力扩内需的空间 广义财政：支出降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失；进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围，并进一步提高相关优惠贷款的上限，下半年将推出财政金融协同的新政策和新举措 ❖风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，新型政策性金融工具资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的新型政策性金融工具资金在2025年的使用规模。 目录 一、财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？.................................................................5 （一）供给压力有多大？预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年..............................................5（二）支出提速有多快？下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转.................7 二、7月财政数据点评..............................................................................................................9 （一）收入端：税收收入单月增速创2022年10月以来新高，来自三个有力支撑因素——价格上行、股市活跃、外贸增势强劲；要求消除税收政策的“洼地”，划清地方财政补贴的“红线”.....................................................................................................9 （二）支出端：支出进度亟待加快，基建类支出已连续两月无明显拖累，后续或有和特别国债、专项债、政策性金融工具协同发力扩内需的空间...............................11 （三）广义财政：降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失；进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围，并进一步提高相关优惠贷款的上限，下半年将推出财政金融协同的新政策和新举措.......................................................................................................14 图表目录 图表1新增政府债规模：上下半年对比.............................................................................5图表2新增政府债发行进度.................................................................................................5图表3政府债规模：上下半年对比.....................................................................................6图表4政府债发行进度.........................................................................................................6图表5政府债+政金债规模：上下半年对比.......................................................................6图表6政府债+政金债发行进度...........................................................................................6图表7下半年财政支出增速或有反弹，但或难有24H2级别的反转...............................7图表8分两步得到调整后的财政支出增速（直接拉动经济的财政支出增速）..............8图表9一般公共预算收入分项增速...................................................................................10图表10一般公共预算收入进度.........................................................................................10图表11税收收入增速...........................................................