中信建投周期与材料共振会议：全球供给收缩炼化景气有望反转

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 全球炼化行业资本开支已处十年低点，未来2-3年新增炼能几乎无增长，供给端将进入收缩周期2. 原油需求整体偏稳健，化工品需求贡献超6成增量，新能源未明显压制原油需求，中国2025年原油加工量创历史新高3. 全球炼厂供需将呈现供给收缩、需求扩大的格局，国内炼厂需通过减油增化优化结构，山东地炼产能持续淘汰中 二、投资线索 1. 短期（1-2季度）：推荐恒逸石化（直接受益地缘冲突下东南亚成品油短缺，股息率高）、卫星化学（受益油价与乙烯周期） 2. 中长期：关注中国石化、恒力石化、荣盛石化（估值低位，受益炼化供需修复；荣盛三季度业绩有望受海外价差驱动）3. 乙烯周期：2026年为乙烯产能投放末期，增速将下滑，叠加海外产能退出，明后年或迎来周期拐点，卫星化学具备配置价值三、风险与关注 1. 地缘冲突缓和可能导致海外成品油短缺缓解，影响相关标的短期收益2. 新能源对原油需求的压制超预期，将影响炼化行业需求基本面3. 国内炼厂产能淘汰进度或慢于预期，炼化供给收缩节奏不及预期 四、关键数据 1. 2018-2025年中国PX产能从1249万吨扩至4422万吨，乙烯从1911万吨扩至6091万吨，复合增速近20%2. 全球原油需求年均增量约110-120万桶/日，乙烯与化工品需求贡献超60%原油增量3. 山东地炼开工率从80%以上降至40%多，未来或继续下滑4. 全球海外炼厂损毁成品油产能超300万桶/日，短期难完全弥补 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加中信建投周期与材料共振系列会议，全球供给收缩，炼化景气有望反转。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。风险提示及免责声明一本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单，客户参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作编辑及转发会议纪要，引起不当传播的中信建投，有权追究其法律责任。 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺不保障所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性时效性以及完整性不做任何保证本次会议，如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 四在法律法规及监管规定，允许的范围内中信建投可能持有并交易。本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去目前或者将来为所提及公司提供，或者争取为其提供投资银行做事交易财务顾问或其他金融服务。五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发发布翻版复制或引用会议全部或部分内容，亦不得同未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接签收翻版复制或引用会议的全部或部分内容版权所有违者必究。 嗯，各位投资者晚上好，我是中信建投化工组的吴宇，今天我主要跟大家这个嗯，就是分享一下我们炼化这边的一个观点。嗯，首先的话就是今天的内容的话，就核心是基于这个供给端来跟大家分推荐这个炼化这个板块的啊，目前的话我们就今天的内容的话基本上还是分为为大概三个部分啊，第一个部分的话是讲讲整个呃就是长期的逻辑全球的一个呃，资本开支。这个限制是怎么影响了整个化工行业，呃是炼化行业的，那第二个的话就是呃嗯，市场在过去几年对炼化这边的需求相对来说是偏悲观，但这这边的话我可能会用一些这个数据跟跟大家阐述一下我们自己对于这个炼化的这个长期的需求，或者说原有的长期需求保持一个相对来说比较中性的一个啊，就是原因，那第三个的话就是对应到的海外，这部分的这个就是对应到这个短期的一个供应链的扰动啊，可能仍然是呃，目前炼化可能对于这种1年维度的交易可能大家更加关注的1些这种事情啊，那接下来的话，我先讲这个第一部分就是这个呃资本开支的一些限制。 嗯，这几年的话，其实我们也看到了整个全球的这个量化的资本开支，相对来说就已经在走这个下行的趋势了啊，那那对应到这个资本开支下行的话，从周期的角度那说白了就是这个行业，它的这个盈利能力出现了比较大的一个。这个啊，就是下滑让整个行业的一些玩家啊，大家不太愿愿意再去花这个资金投到这个行业里边去，那从这个数据上来看的话，我们其实也看到了像这个欧洲这边他们在过去的这个几年当中也在大规模的去去一些这个化工的产能，那其中就有不少其实是涉及到这种，我们就是脑油裂解啊，这类就是化工，就是这种炼化的一个产能的。 原因就在于说欧洲的炼厂，它在过去的呃就是在过去的几十年中，他们的这个资源其实在不断的被消耗，但是欧洲的炼厂和美国的炼厂一样面临一个问题，就是他们实际上都是五50年前以以前的那种老炼厂了，他们的特点就是有时候高碳啊，高能耗。然后低灵活性，所以说其实对他们来讲的话，他们在现在这种低引力的时候，其实相对来说挑战的压力就会比较大。那此外的话，除了欧洲之外啊，东北亚整体的这个呃就是盈利能力，也其实是非常糟糕的，因为我们从化工利润来看的话。 就是炼厂就炼化装置的化化工，这部分的利润来看，基本上在18年之后，整个东北亚洲的这个炼油就是化工的利润，其实一直在往下走的那对到炼油利润炼油利润，这边的话在2022年的时候出现过短2022年到这个2023年的时候，出现过短暂的高光，但实际上的话18年到现在的话，整个盈利能力啊，对应到整个亚洲地区，整个炼产的盈利还是比较差的，所以说大家会看到现在我们的这个呃就是邻国，比如说这个啊，就是韩国也好，还是日本也好，大家的这个呃就是产能，其实是在这个不断的去推，嗯，其实是在不断推出的啊，所以说其实我们会发现呃就是这种传统的，就是过去在炼厂的这个装置啊，布局会相对来说还还比较多，像这个欧洲啊，东北亚这些地方大家其实现在这种我们比如说老牌的这些呃拥有炼化的国家，大家其实在盈利能力其实在下滑那另外一方面的话，我们要去关注一些这啊新兴的国家那新兴的国家的话就比如说啊像这个啊，就是那就比如说像这个啊，就是我们中国中国的话，这边啊，最典型的就是中石油中石化，那我们国家因为以整个成品油的定价体系的原因啊，那炼油的利润的话，大部分时候它还是是处在一个相对来说比较稳定的一个这个呃状态，但是对应的化工端并不是这个样子，那国内的化工的话，我们其实从中石化他们的这个单吨的化 工的毛利其实也能够拆得出来。 其实从18年到这个202420225年的话，其实是一直在走这个下坡路的啊，也就是说，其实这个事情不只是老牌的，这个呃就是具有这个炼化产能的一些地区，他们的这个炼产的盈利能力在下滑，那对应到国内来讲的话，实际上也一直在下滑，大家可能感受最深的就是过去几年的整个大炼化，那背后的原因其实是国内的这个呃就是呃就是就是国内的这个整整个的扩展啊会比较快啊，尤其是化工这边的那比较典型的就是2018年到2025年的时候，国内的px产能从1249万吨扩张到了4422万吨乙烯，从1911万吨扩张到了6091万吨。 啊，整个两两个就是ppx和乙烯的，这个产能的复合增长率实际上都是接近20%，那这个的话其实就是导致了就是化工端的盈利。在近些年的话，无论是中国也好还是全球也好，大家其实都是在走这个呃就是下下行区间的啊，但这个背后的，但这种盈利的下行就导致了一个事情，就是导致了现阶段，没有人愿意再去做这个资本开支了啊。如果我们从全球的这个资本开支的周期来看，从二零一五年到现在我们会发现嗯，就是大概就是在五年一个周期那上一轮周期的低点啊，大概就是在二零二零零年的时候。 在那个时候的话产能低点，那之后的话，我们会发现哎中国的这个啊就是产能啊，其实也有逐步逐步投放啊，那推动就是在2021年的时候短暂的有一个这个20212022年会有一个这个比较高的盈利。那之后的话，中国的产能是觉得中国产能的投产整个盈利其实在走下滑的那我们从现在这个来看的话，从资本开支的角度2025年又到了一个过去10年的啊，资本开支的低点，但是这一轮它大概率不会像这个啊。 2021年2022年，这几年资本开支还会重新起来了，原因在于说在上一轮资本开支中，我们除了看到中国的民营大量化，大家投了比较多的钱去做之外，还有1个现象就是中东，还有这个呃就是像这墨西哥这样的地区，然后还有这个呃就是非洲大家其实是在做这个资本开支的啊，你这个资本开支做出来之后呢？实际上看到的是像尼日利亚，他们就有链厂在投中东有链厂，在投这个还有这个墨西哥实际上也有链厂在投其实投出来之后，其实增长的不只是中国的供给，还有全球的供给大家在哎过去的5年当中都是在进行一个投放的，所以说炼化会压力会很大，但你从2025年又到了一个资本开支的呃，历史低点但是你说从这个26年27年这些地方这个这些时候的话还能不能看到像21年22年一样这么开始重新起来啊，我们自己的观点是很难原因在于说第一个中国这边未来不会再会就是不会再有这个啊，新的这个就是链能的一个大大规模的一个增长原因就在于中国这边的这个呃就是限制，大概是在10亿吨左右产能的限制，那现在的话啊，已经就9.8亿吨了，然后随着这个华景，阿美在今年年底的投的话是像国内的这个炼能的话，基本上就已经碰到11吨这个红线了，所以说未来国内其实有资本开支，那也是这种改善型的，那对也说它不会去增加全球链能的1个，这个就是呃，就是呃供给那在过去的20多年当中，中国的炼能的供给实际上占了全球整个炼能增量的一半啊，也就是说中国这边少了之后那供给增速，天然的就会小一半，那另外一方面的话，就是对应到的海外海外。 现在我们首先海外他们的这个炼厂的建设周期会比较长，那我们从现在来看的话，你会发现一个事情就是海外，现在你说他们规划。的就是呃，就像印度和印尼他们规划的炼厂有没有在这个开始建设呢？实际上是没有的，那更别说像美国欧洲这样过去的这个50年啊，已经没有见过炼厂的地区了，也就是说，现在海外在在未来的这个几年当中的话，海外的炼厂，他们的这个就是炼能啊，仍然处于一个增长的这个真空期，也说未来至少两三年的维度，我们可以看到全球几乎没有炼能的这个增长，那这样的话对应到整个炼产来端的话，因为你的需求端啊，其实还是保持一个相对来说偏稳健的状态，那产能的话，由于你没有资本开支，你在考考虑一个事情就是呃部分的炼能啊，有可能会出现这种负的增长，那比较典型的就是像欧洲啊，他们在不断的去退出1些 炼能啊，像今年的话，整个海外，由于这个成品油本比较缺的一个因素，像欧洲的部分的炼厂，大家盈利能力变得非常强，像葡萄牙在这种盈利。 呃，这个不错的一个状态下的话，反而要对欧洲的炼厂去征收，就像这个葡萄牙，他们会去征收这个呃就是暴利税，那这样就导致了一个事情啊，就是导致了这个呃，就是像是就是导致了这个欧洲未来想想去进一步的去扩炼厂。这个事情几乎不太存在，反而他们会去这个逐步逐步的去做退出那此外的话，韩国在去年大家也看到了新闻啊，韩国的十个公司目标要去削减这个石脑油粒液的产能，大概是270到370万桶啊，3万吨每年啊也是也就说是相当于他们国内总产能的呃，这个18%到25%啊，你从这个这个角度来看的话，你会发现欧洲也好，韩国也好，实际上日本的这个产能退出在更早就开始了，那从这个角度来看，整个海外的这个炼化啊，压力实际上是这个啊，就是退出压力是比较大的，其实是非常的，这个呃就是呃，就是在这个退其实就就存在这个退出的这个边缘。 那此外的话，我们还会看到另外一方面就是中国的化工的一个呃，就是或者说，对于炼化来讲的话，它的大宗品的一个产能增量明确的说px的产能的增速实际上就已经掉下来了。所以说，在去年的下半年，我们是可以看到哦，这个px的这个盈利，直到今年都是非常好的一个状。那乙烯的话实际上今年还会有一些新增产能，但是实际上你到了明年的话，这块的新增产能也就逐步逐步的消失了，那这样的话就推动了整个国内的大家的，这个就是呃就是国内的这一块的，这个化工的一个盈利会变好。 所以说我们总的来看的话，我们会看出来就是这个事情啊，就是首先整