长城证券策略对话医药板块 行情驱动赛道研判

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 医药板块具备产业趋势、业绩兑现、机构低配的组合优势，是存量资金从拥挤赛道流出的首选方向，行情已从超跌修复演变为交易加基本面共振修复，中证医药指数自6月低点反弹超20%，药明康德等龙头创出历史新高。 2. 中国创新药已进入全球价值兑现阶段，2025年是价值兑现元年，当年BD总金额超1300亿美元占全球近一半，2026年上半年BD金额近1000亿美元，趋势在加速；当前创新药定价毛处于低位，向上空间充足，9月WCLC、10月ESMO大会或进一步推高板块热度。 3. CXO行业景气度可持续性强于以往，2025年起可看3-5年周期，供给格局稳定，需求端受益于创新药多平台发散及密集收获期，包括GLP-1多肽、多抗、ADC等技术平台的管线商业化。 二、细分赛道研判 1. BD交易含金量评估核心指标为首付款占比及绝对值，行业中位数首付款占比3-6%，2024-2025年中国BD首付款一般为5-6%；占比超8%、绝对值超1亿美元的交易含金量高，推进概率大。 2. BD出海对CXO的传导核心在科研上游及临床前CXO，其中模式动物等安瓶标的弹性最大、传导最快，临床CXO短期脉冲强，CDMO受益需等较长时间。 3. AI制药是大势所趋，临床前靶点到PCC分子交付环节已跑通，金泰控股等业绩弹性大；计算化学与结构预测环节（如阿尔法的）商业闭环跑通，全球Top50药企60%被覆盖；蛋白抗体设计、靶点发现环节半跑通，AI Biotech尚未有明确规模兑现但中长期前景广阔。三、风险与关注 1. 创新药及CXO板块受资金轮动影响，股价波动或持续存在。2. AI制药相关环节的规模兑现进度仍需跟踪。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加长城证券策略对话医药板块行情驱动赛道研判重点方向，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明本次电话会议仅供长城证券签约客户和邀请嘉宾参加本次电话会议内容遵守监管要求不出。现未公开重大信息内容会议嘉宾观点仅代表嘉宾个人观点，不代表长城证券的观点，也不构成任何投资。建议本次电话会议内容严禁录音或转发。好的，各位投资者大家下午好，欢迎参加长城证券产业金融研究院呃策略对话行业这个新系列的第1期啊，我们第一期是医药行业，我们非常有幸邀请到了长城医药团队医疗及非药首席袁维超老师。 呃首先我先呃，我作为这个策略分析师，我先从这个策略研究的视角来开一个头。呃。首先是从这个资金面的视角来看，医药板块已经连续3年低配，它的筹码结构是相对比较干净的，而呃，而且这个近期市场也是出现了比较明显的高低位切换这样的迹象。尤其是昨天8月20号医药板块出现了放量突破，成交额也是近乎翻倍啊，再加上近期出现了1些比较密集的事件催化，比如说像呃9月1号新版的医药目录中创新药品种正式实施，还有就是a i for science对于研发端效率的二次催化。 啊，等等近期这些催化事件密集，而且都是相对可呃可以验证的啊。啊，第二点就是从资产配置的这个视角来看，医药板块也是当下主线行情，里面最适合呃就最适合的一个方向，它这个方向是这个扩散承接位和呃ai这个方向。Ai纯算力叙事相比较的话创新药，它有中报业绩，还有这个bd合同的一个持续的背书。还有和啊这个纯粹的主题炒作，相比来看的话，他也有全球定价权提升的这样的一个长期的逻辑。 所以说，在目前存量博弈的市场环境之下，医药行业是具备产业趋势，加上业绩兑现加上呃机构低配，这样的1个组合是呃资金从这些拥挤赛道万亿时的一个首选的方向啊，那么接下来我们就有请袁维超老师来对来为我们进行。呃具体的分析和讲解，本次对话会议采取一个呃问答这样的一个形式，那么我们接下来就呃请呃，袁老师来为我们讲解一下呃医药板块在这一轮行情，它究竟是一个低位的估值修复，还是一个新1轮产业周期的起点呢？ 您怎么看？哎，好的，谢谢小林啊，我们这边对于这个问题的这个判断啊就是不同的阶段，它可能是有一些差异的。呃，因为从基本面视角来看，呃，这个我我们也是之前一直在讨论的这个话题啊，其实从这个呃2024年年底开始已经能够观察到c场。叉欧整个行业的这个订单的修复，那么从25年开始，尤其是这个外需方向呃，基本面景气度一直非常好，无论我们去看它的业绩还是前端的去看它的订单啊，甚至更早的我们去看它的k tax啊景气度都非常好啊，那么呃，这个景气度其实一直延续到现在了甚至我们从这个中报的情况来看，不少的龙头公司都在上修啊，那么呃，我们认为啊这个景气度，它是持续在改善的啊，尽管这个过程里面股价始终在波动啊，那么另一个大方向这个创新药这个方向的话，呃从去年的二季度开始，中国的这个医药产业创新药出现了一个非常强的爆发形成了一个产业趋势，那么从二季度开始的这个景气度也是不断的，加强不断的深化啊，不断的在走加速的1个这个过程啊，基本面一定是在持续向上的啊，那当然这个过程里面同时伴随着其他板块的一些这个景气度浪潮啊，对资金的这个呃虹吸或者说这个资金的跨板块轮动跨板块的配置这一块呃是不断产生影响的，那么这个呃大类资产这一块或者大的板块方向这一块。 这个呃资金轮动这一块产生的这个资产价格的这个影响啊，嗯，其实尤其是看最近几个季度啊，最近两个季度吧啊，其实比较明显啊，那么呃本轮医药的这个行情啊，其实是从今年的二季度末尾开始的啊，那么这个初期来看的话我们的判断是一个超跌修复或者这个资金轮动，那么最近其实这个呃创新药和c叉o的景气度在今年这个中报时间节点进一步的深化啊，所以这个慢慢的就从这个超跌修复啊，变成了超跌修复加产业趋势，双龙驱动的这样的1个这个这个呃板块复苏了啊，那么我们去讨论啊，这个呃为什么觉得它是超跌修复啊，就是比如说我们去看到6月份，为什么觉得它是超跌修复？ 因为站在那个节点来看啊呃申万医药的动态p e他已经啊掉到了这个最近10年的15%到35%，这个低分位水平上面了那么呃机构的这个医药持仓占比啊，达到了这个5年的低点啊，这个其实是一个这个非常极致的这个状态了啊，那么他的那你考虑到他的这个基本面其实也非常好。啊，那么这个呃交易上面对他们的这个资资产价格的这个修复啊，一定是一个必然的事情，这个也是我们6月看到的事情啊，那么其实从6月低点开始啊，整个中证医药指数已经反弹20以上了，那么像药明康德这种呃行业的龙头公司，而且体量很大，市值很高的这龙头公司已经在a股还股创出历史新高了啊，这个其实已经啊，很能说明问题了啊，那么同时呢，这个基本面上面来看啊c叉o方向在上修，那么创新药方向在今年上半年取得了非常好的这个bt成绩同时呢，这个呃在即将到来的这个10月底的这个伊斯姆大会上这个潜在的这个数据产出啊，数据读出的这个情况我们也觉得非常乐观，无论是广度上面还是数据的质量，上面我们也非常乐观啊。 所以呢，这个呃，我总结一下刚刚的这个结论啊，就是呃交易面上医药之前在景气度比较好的这个情况下面出 现了这个低配低估的这个问题。那么交易上率先进行修复，那么逐电逐逐步演化到交易加基本面共振修复的这个过程。好的呃，感谢袁老师啊。那么接下来一个问题是呃，您您觉得中国的创新药已经从研发数量的领先进入到全球价值兑现这样的一个阶段了吗？ 呃，这个毫无疑问是一个确证的一个事情啊，这个我讲几个数据，那么在2025年底啊，当年中国的在研的这个原研创新的数量有4700多个啊。那么这个数量占全球的1/3，这个已经是这个全球最大的，这个在研管线数量的占比了啊，这个其实数量领先已经很早就兑现了，那么质量上面或者说价值兑现这一块啊，它其实在25年是有一个明显爆发的。那么2025年的时候啊，整个的这个中国的创新药bd啊，数量是100多起，整个的金额呢？ 是超过了1300亿美元啊，那当然，其中首付款体量也非常大，70亿美元的这个体量。占全球的bd总额啊，接近一半第一次超过了美国，那么我们觉得啊就从数量向这个价值兑现这一块的，这个眼镜的元年恰恰就是2025年，那么这个趋势怎么看这个趋势是在加速的啊就是这个价这个价值兑现这个事情，呃是在越来越强的体现在这个产业趋势里面的啊，那么我们站在今年上半年来看啊，就是我们刚刚其实提到了去年一整年啊，我们创新药领域的这个bd总金额超过1300亿美元，而今年上半年这六个月的时间。 中国的创新药领域，里面的bd总金额达到了1000亿美元左右啊，也就是这个基本上接近去年全年的这个规模了啊，就是差不多75~80%，这个水平今年半年已经完成了，要知道去年是这个产业爆发的元年，它基数并不低啊。啊，所以这个趋势是在不断加速的啊。好的好的，那么我们看到呃，近期的这个创新药的板块也是出现了一轮的估值上涨。呃，那么从去年到现在创新药公司，它的这个定价毛也是出现了一些调整。 您觉得后续的这个定价毛该怎么样来调整呢？呃，关于这个定价毛这一块啊，首先对于创新药整体的这个呃观点来看啊，目前的定价毛并不高啊，其实是这个板块轮动过程中把这个创新药公司整体的一个定价毛给压了下来，最近是呃最近这一段的这个修复。将近三个月时间的这个修复啊，实际上是把这个板块的定价毛从一个绝对低位慢慢的向一个合理的方向去推进，那么未来能不能走得更高？一个是我相信这个趋势会持续这个定价毛的修复的，这个趋势会会持续另一个呢？ 呃考虑到这个9月wclc然后这个10月伊斯谋会议上啊，很多这个中国创新药公司可能有了这个积极表现，可能进一步的去推高这个市场啊。对于这个创新药板块的一个这个，这个这个呃定价热度或者说定价热情。啊，那么嗯，常规来看啊，就是我们如果去简单测算这个定价毛的话，常规可能是比如说我们会考虑给首付款一个这个倍数啊，作为一个这个呃基础的一个估值水平，那么进一步的去给给这个管线整体啊，拉长时间来看去算一个这个npd啊，当然它如果这个管线比较靠后了，我们可能直接用dcf方法去做测算了，那么影响比较大的啊，就是或者说啊，现在来看可能这个比较多的公司还是刚刚就出了一个这个首付款的这个水平，那么这个倍数啊可能就受现在市场的这个定价毛影响比较大了，或者它本身就是这个锚定。 定的点。啊，那么这个当然，它它这个波动的区间可能非常大啊，就是有可能这个情绪低迷的时候啊啊，五倍左右，那么情绪高涨的时候十倍甚至更高都可以看到。那么目前来看啊，它一定不是在一个特别高，或者说这个超出基本面的一个这个水平的啊，向上的空间仍然有很多啊低价矛动态调整，但是趋势已经向上。小林老师哎，好的明白明白啊。 那么接下来一个问题是关于这个呃bd交易，呃，想问您一下就是如何判断一笔bd出海交易它的真实的含金 量，而不是说只看它的这个潜在的总金额。呃关于这一块啊就是呃，它其实比较复杂的，需要通盘考虑的，那么首先最重要的呢一定是首付款啊，那是我们需要同时去兼顾首付款的绝对值，以及首付款占总包的这个比例啊，那因为因为这就是呃，我我们简单来说啊，首付款这个东西，它就是真金白银啊，这种开支都是呃，直接反映在账面上的。 那对于这些外资公司，因为呃目前来说国内的这个创新lbd的对象主要是海外的这个大药企和这个白奥法拉纳公司啊这样一类。这样一个类型的公司，那么真金白银的开支恰恰能反映他对这个bd的这个判断啊，那么呃首先比例它很好，算也是很直接的去评估一个bd的这个这个含金量的一个这个呃核心指标，那么如果啊，一个首付款它总交易额啊的这个比例小于3%啊，或者说这个我按照我们经验主义来看啊，比如说这个2%左右啊，就是比较低啊这个水平呢，往往是这个这个外资的大企业，或者8138公司呃，再通过这么一个交易。 啊，引导这个中国公司去做早期验证啊，然后这个退货的概率甚至都是不低的啊，那么我们觉得这个这个可能相对是弱一些的，含金量的这种bd交易那么行业中位数呢？一般来说bd的首付款会在3~6%啊，那中国的这个bd的首付款呢一般是这个这个2425年这个情况来看啊，一般是呃五到六的水平，也就是说，基本上大部分的这个bd交易都是在一个比较正常，或者说这个含金量啊，达到这个行业平均中位水平的一个这个交交易，那么如果啊啊，我们也看到一些案例啊。 他的首付款金额占总包接近8%，甚至10%这个水平，这个是一个这个