国泰海通固收：沃什时代美债期限溢价重定价

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美债定价核心已从美联储政策路径转向期限溢价，沃什弱化前瞻指引、不公布点阵图的风格加剧市场分歧，抬升期限溢价要求。 2. 长端美债收益率上行不一定源于加息预期，也可能来自期限溢价抬升，2026年6月CR模型下10年期美债期限溢价达1.16，贡献约四分之一收益率。二、期限溢价相关分析 1. 期限溢价是长端利率剔除短端利率预期后的剩余部分，反映持有长久期债券的风险补偿，与仅反映久期影响的期限利差不同。 2. 影响期限溢价的核心因素包括通胀风险、货币政策不确定性、美国财政供给压力、海外央行美债买盘边际减弱等，AI资本开支还可能形成潜在通胀支撑。3. 跟踪期限溢价的主流模型有纽约联储ACM模型、KW模型、旧金山联储CR模型，三者输入变量、计算方法不同，应交叉验证判断趋势，CR模型适合拆分收益率贡献度但极端行情波动易被放大。 三、历史复盘与未来展望 1. 2008年金融危机、2012年前后、2022年至今等阶段，期限溢价随政策、供需等因素变动，2026年中三类模型显示疫情后被压低的期限溢价已显著修复。 2. 2026年下半年美债收益率曲线大概率走熊陡，基准场景下期限溢价高位震荡，10年期美债收益率大概率在4.5-4.8区间，极端情况或冲高至5.0。3. 情景分析显示，若沃什进一步弱化沟通机制，期限溢价将抬升；若政策沟通强化，期限溢价或阶段性回落。 四、风险提示 1. 美国经济数据修正风险，导致对真实经济状况判断分歧加大。2. 美国财政赤字、美债供给压力超预期，抬升期限溢价。3. 美联储政策框架变动超预期，加剧市场利率路径分歧。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授。权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任，市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 嗯，各位投资者朋友大家下午好，欢迎收看呃国泰海通固收十甲系列当中海外的部分，那么我这次跟大家交流的一个主题呢，就是啊，迷雾中航行漠视时代的极限，一架重定价呃首先说一下呃这篇报告的一个背景吧。那么其实呃卧室时代的话，呃到目前为止它已经进行了两次这个议席会议啊。那么关于他这个美联储按兵不动的呃，一个关关键呢。其实我们现在看来并不是这个卧室本身，一个比较强强硬的这个硬派的一个。 表态而是在于当前的一个宏观环境啊，已经超出了这种所谓的传统的货币政策，模型的一个解释范围啊。那其 实本次的这个美债收益上行啊，美美国的一个通胀和增长波动啊，并不是来自于完全来自于这个传统的一个需求周期还有一些，比如说对外的财政关税和这个政治周期的一些扰动啊。那么呃，美国内部呢？还有一些像ai资本开支啊，数据中心电力需求和这个科技资产重估带来的啊，一些结构性的变化，那么美联储呢是可以通过利率调节需求侧啊，但是却难以判断这个所谓的ai是否形成了一个短期的一个估值泡沫啊，还是说长期能够带来这个所谓的生产率提升？ 啊，带来的这个所谓的供给侧的一个革命，那么在目前下游应用尚未完全兑现上游投资持续的呃堆积的阶段呢，过早的去进行啊加息，甚至说降息都缺乏1个充分的证据或者说必要性，那么卧室呢，相对来说更可能保持一个啊。比较要克制谨慎的一个政策取向啊，等待a i周期的一个真实方向的进一步的显现。呃，那么这也意味着现在美债定价的核心呢，呃，对于政策路径呢啊，已经不是一个最主要的因素了。 那么呃市场如何？呃为更高的这种呃，这个卧室时代的宏观不确定性要求的这种呃提高的风险补偿啊，其实是啊，对于期限一下比较重要的一个影响。因素了，那么现在呢？对于美联储，呃，自身也是无法去清晰的，判断出这个呃冲击对增长通胀和这个就业长期影响的时候呢，未来呃市场上对于短端利率走向呢，或者说利率路径的这个分歧会扩大。 那么长期现在一个美债持有人需要更高的啊，期限以价来补偿这个对于政策路径通胀毛和资产价格波动的不确定性啊。所以呢，我们啊，本篇报告就是从这个啊期限议价的角度跟大家来探讨这个呃这个美债定价的问题。呃整篇的这个报告呢大概分为四个主要主要的部分吧啊，首先呢，就是我们对于期限溢价进行一个简单的啊，介绍啊，它是这个有哪些因素组成啊？或者说它跟比如说期限利差有哪些区别，还包含了哪些影响因素等等的。 那第二部分呢？我们主要介绍市场上主流的一些啊，去跟踪期限议价的一些指标啊。例如说这个a c mteam right和cr等等啊，每个模型啊，背后大概是怎么算的，或者说它的特点以及比较适用的嗯，应用场景等等。然后第三部分呢是对于历史复盘啊，我们用这个期限一家指标去啊，看一下历史上一些比较重要的时间点，包括当下啊，极限一下是如何变动的啊，或者在这个美债利率里波动里面啊，大概扮演什么样的角色啊，那最后呢，就是对于未来的一个展望啊。 就是卧室时态啊，我们整体认为七限以价啊，会出现一个高位震荡，然后美债利率呢，这个曲线走抖啊，或者说具体一点就是雄陡啊，仍然是啊，今年的这个下半年的一个主线啊，是我们的一个看法。好，那我们进入第一部分，就是对于期限溢价的一些啊，背景和这个介绍呃，那么期限溢价从最简单的一个呃这个定义方法来看呢，我们觉得就是长端利率中无法有短端利率预期解释的部分啊，或或者说是这个除了期限利差这个97上的一个影响因素啊之外的一些呃需要这个考虑的因素带来的这个呃需要的风险补偿。 那么呃，我们去理解期限引战呢，其实可以把长期每天收益率拆成两部分，一个是呃对未来短端利率的平均预期啊，第二部分呢，就是投资者持有长期长久期债券所需要的额外的呃，这个风险补偿啊就是其他的一些因素。那么呃短端的这个未来利率的平均预期主要是反映市场对美联储这个政策利率路径啊，经济增长和实际利率的一些判断，那么期限一下呢，就反映了投资者需要承担的，比如说九七风险啦，通胀风险啦，流动性风险啦包括其实还有啊，现在我们大家比较担忧的这个美国财政问题的一个风险啊啊等等的呃，综合的因素要求的补偿那么其实在看到这个期限溢价的这个定义或者影响因素之后呢？ 我们其实也可以说长端收益率上行呢，也并不一定意味着美联储啊，就是市场预期美联储会啊，持续的加息也有可能来自于这个期限议价的1个抬升啊，比如说我们这边先举一个例子，就是旧金山联储的cr模型啊，那么在2026年的6月23号10年期零息美债的收益率呢？是4.56，那么其中这个10年的平均预期的隔利率只有3.4，那么这个时候计算出来的10年期的期限溢价呢？是1.16。 那么在这个呃cr模型的这个口径下呢，当前的10年期收益率大概有1/4的一个贡献度啊，是来自于期限溢价，而不是说简单的来自于这个呃对未来预期的这个短端利率的上行的预期。那么由此可见呢，其实长端收益率上行啊并不一定等于市场认为。啊，美联储未来会持续的呃加息，也可能是市场对于持有偿债的风险补偿要求在逐步的升高。呃，那么期限溢价和期限利差的。 这个呃区别其实呃在刚才介绍了这个影响因素之后，我们应该比较能够清晰的去分辨啊啊，期限利差呢就是说呃只考虑这个久期的影响因素，比如说2年10年5年30年这种啊，对于持有更呃长久期的这个呃这个债券来说啊导致的的这个期限利差的一个补偿，呃，那么呃期限利差其实是可以在这个市场当中去去呃观察的，那么期限溢价呢，则是需要通过这种呃模型的一个呃估计呃，那么期限溢价呢，简单来说就是长端呃，这个长债收益率剔除未来短端利率平均预期后的啊，剩余部分啊，那么期限利差描现描述的这个曲线形态啊，那么期限呃溢价呢？ 描述持有偿债所需的一个风险的补偿啊，那么举个例子来看，比如说啊，如果说每这个10年期美债收益率是在4.6附近啊，那么2年期每年收益是4.1，那么我们简单的通过计算啊，这个10年期和2年期的期限利差啊，大概就是50个bp啊，那么如果说模型估计未来10年短期利率的平均收益，呃，这个平均预期呢？是3.45啊，那么这个时候我们算出来的期限溢价呢，大概就是115。啊，所以说前者描述的是一个这个曲线的斜率啊，后者则描述了一个偿债所需的风险补偿啊两者呢，嗯，可能说大部分的时候呢是会在呃同向变化的，但是也会出现一些分化啊，当这个短端利率下降而长端的期限溢价上升的时候呢？ 曲线可能就会发生走抖啊，那么这个时候10年期收益率未必啊，会发生这个大幅下行的一个情况。那么呃，比如说期限利差啊，我们常用的一种指标呢，就是10年20年的啊，期限利差啊，或者说是5年30年，或者是10年跟呃三个月啊，那么呃10年呢，相对来说更加反映的这个呃对经济的预期啊，那么30年呢可能相对来说更加反映的财政方。上面的一个关注，那么短端呢，基本上就是啊，针对流动性的了啊，这个是期限利差呃，那么呃期限一站呢，我们后面也会详细的展开大概呢，就是acm呃k w came right和cr这啊三个模型这个模型呃背后的这个特点啊，和应用场景啊都不太相同。 那么呃，第三个呢就是这个期限议价的一些决定因素。其实我们大概刚才介绍了一些呃，我们觉得呃这个期限溢价的影响因素是一个比较呃宽泛的一个概念啊，我觉得呃最主要的一个影响因素呢，包括通胀啊，货币政策，呃，供需就国债发行的这个和供给和需求呃流动性呢和这个避险需求啊，都是7000以下的这种综合的影响因素。呃，那么最主要的我们就是认为这个通胀风险是这个7100下的核心来源之一了。 那么如果说通胀水平更高波动更大呃，或者说通胀预期更难锚定的时候呢？那长期免疫债券的实际回报不确定性上升啊，投资者就会需要更高的一个补偿，那自然带来的期限也将上升呃，那么第二个呢就是对于货币政策前景，或者说这个政策利率路径呢？一个不确定性的判断了，那么如果说美联储前瞻指引性比较强，比如说像鲍威尔时期啊，那他可能与市场的沟通，呃频度和机制的话会比卧室呃更加的1个开放，或者说愿意去与市场交流，给市场一个呃初步的一个共识。 啊，那那么这个时候呢，市场会形成一个比较相对嗯，容易锚定的未来政策利率。那么如果说政策框架切换啊，或者说点阵图不点对吧，卧室这个在首次首秀里面就不点点阵图，并且后续也表态要取消点阵图这个事情。啊，或者说啊，对于数据依赖增强让市场自己去形成对数据的解读，而不是来自于美联储本身释放的一些观点啊，或者说给市场的一个指引等等的，这些都会去导致啊偿债持有人面对利率路径不确定性上升啊，有而而带来的这个期限一家啊，抬升的这么一个场景，那么现在就是啊，非常符合这么样的一个呃描述吧，呃，那么第三呢就是供需供需，也会影响这个九七市997风险的市场，比如说出清价格呃，或者说是这个发行拍卖啊等等的这些。 啊，都会对这个利率价格的性呃造成影响啊，也是影响期限一家的一个呃变量啊，那么啊，工序里面其实也有现在的一个问题呢，就是说美国的财政赤字扩大，那么前两天也是这个财政部出手啊啊，进行了这个啊，回购给这个市场提供流动性，其实也呃多多少少的这个呃30年出了这个新高之后呢，美国的财政压力确实比较大，也是呃会出现这样的一个呃动作吧，显现出其实啊，现在美国这个财政问题也是难以解决，或者相当于是比较严峻的。 呃，那么偿债其实今年发行的这个供给压力还是比较大的，后续也会增加。啊，现在美国的这个整个债务规模仅40万亿啊，所以说整个这个盘子很大很大。呃，那么还有比如说缩表的问题，其实卧室现在呃从上台之前到上台初期也谈到了缩表，但现在可能近期也不太会去聊这个事情了啊，然后另外一个问题呢，就是海外的央行摆盘边际减弱这个呃，其实在过去以来的话1直是我们国家和日本，对于美债的持有啊是大头但是近几年来的一个趋势呢，显现出就是海外的央行，特别是中国和日本啊，对美债的一个是一个边际减持的1个趋势。 呃，那么相相反来说的话，英国便成为了这个美国国债的一个啊，持有增量的一个主要力量。啊，那么就是这些一个影响因素啊，财政啊，供给缩表和海外的央行的买盘，这个力量变弱啊，都会导致要